招股说明书精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇招股说明书范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

专家：

拟上市公司的招股说明书是供社会公众了解发起人和将要设立公司的情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。公司首次公开发行股票，必须制作招股说明书。招股说明书的格式分为五个部分：招股说明书的封面；招股说明书目录；招股说明书正文；附录；备查文件。看招股说明书时要注意如下事项：（1）风险因素与对策说明：了解公司存在的风险及公司的应对之策是否有效；（2）募集资金的运用：看看资金都流向了什么项目；（3）股利分配政策：了解公司对股民的回报；（4）发行人在过去至少3年来的经营业绩：以此来判断公司经营的稳定性；（5）发行人股本的有关情况：了解公司发起人、重要持股人的持股情况；（6）盈利预测：直接关系到公司股票的发行情况。一般而言，上市公司更愿意乐观预测盈利，将盈利数字说得大一些；（7）公司发展规划说明：这是表明公司管理层对公司未来发展所作出的重要规划；一份好的规划应该是严谨、科学、实事求是的；（8）发行人认为对投资者做出投资判断有重大影响的其他事项。

此外，我们还应该注意：

1．募集资金的运用。本次募股资金的用途与投向；投资项目总体情况介绍，包括项目预算、投资周期与资金使用计划等；如果所筹资本尚不能满足规划中的项目的资金需求，应说明其缺口部分的来源及落实情况；增资发行的发行人必须说明前次公开发行股票所筹资本的运用情况。

2．股利分配政策。发行人股利发放的一般政策；发行人在发行股票后第一个盈利年度是否准备派发股利；如果准备发放，发放几次，何时发放；不同类别股票在股利分配方面的权益；如果暂不准备派发股利，简要说明原因；新股东是否享有公司本次股票发行完成前的滚存利润；其他应说明的股利分配政策。

篇(2)

为进一步提高信息披露质量，降低信息披露成本，现对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书》（以下简称《上市公司发行新股招股说明书准则》修订如下：

一、第二条“应按照本准则编制招股说明书并公开披露。”修改为“应按照本准则编制招股说明书和招股说明书摘要，并按规定披露。”

“发行人向原股东配售股票（以下简称”配股“）应编制配股说明书，发行人向社会公众发售股票（以下简称”增发“）应编制增发招股意向书及增发招股说明书。”修改为“发行人向原股东配售股票（以下简称”配股“）应编制配股说明书及其摘要，发行人向社会公众发售股票（以下简称”增发“）应编制增发招股意向书及其摘要、增发招股说明书。”，并在此前增加“本准则所称招股说明书摘要包括配股说明书摘要和增发招股意向书摘要。”

二、第三条“招股说明书”修改为“招股说明书及其摘要”。“发行人公开披露的招股说明书须经中国证监会核准”删除。

三、第六条“以免重复”前增加“对于曾在招股说明书、上市公告书、定期报告、临时报告中披露过的信息，如事实未发生变化，发行人可采用索引的方法进行披露”。

四、第七条第一款“经核准的招股说明书披露之前”修改为“招股说明书披露之前”：“必要时须重新报经中国证监会核准”修改为“必要时发行新股的申请应重新经过中国证监会核准”。

五、第八条之后增加一条：

招股说明书摘要的编制和披露，还须符合以下要求：

（一）、招股说明书摘要的目的仅为向公众提供有关本次发行的简要情况，无须包括招股说明书全文各部分的主要内容；

（二）、招股说明书摘要中要尽量少用投资者不熟悉的专业和技术词汇，尽量采用图表或其他较为直观的方式准确披露公司及其产品、财务等情况，做到简明扼要，通俗易懂；

（三）、招股说明书摘要必须忠实于招股说明书全文的内容，不得出现与全文相矛盾之处；

（四）、招股说明书摘要刊登于中国证监会指定的信息披露报刊，篇幅不得超过一个版面。在指定报刊刊登的招股说明书摘要最小字号为标准小5号字，最小行距为0.35毫米。

六、第九条“应在承销开始前五个工作日将配股说明书刊登在中国证监会指定的至少一种报刊及互联网网站上，”修改为“应在承销开始前五个工作日将配股说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将配股说明书全文刊登于中国证监会指定的互联网网站。”

七、第十条第二款“发行人应将增发招股意向书刊登在中国证监会指定的至少一种报刊及互联网网站上，”修改为：“发行人应将增发招股意向书刊登在中国证监会指定的互联网网站”。

第十条增加一款内容：“发行人应将增发招股意向书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊。已编制和在指定报刊刊登增发招股意向书摘要的，不必制作增发招股说明书摘要。”

八、第十一条“在指定报刊刊登的招股说明书最小字号为标准6号字，最小行距为0.02.”删除。

九、第十三条“证券交易所”删除。

十、第十七条“确认招股说明书不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的法律风险”修改为“确认招股说明书引用的法律意见真实、准确”。

十一、第二十二条增加两款内容：“公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证招股说明书及其摘要中财务会计报告真实、完整。”

“投资者若对本招股说明书及其摘要存在任何疑问，应咨询自己的股票经纪人、律师、专业会计师或其他专业顾问。”

十二、《上市公司发行新股招股说明书准则》中增加“招股说明书摘要”一章。招股说明书摘要按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》的相关章节披露，并根据上市公司发行新股的实际情况进行了调整，具体修订内容详见《上市公司发行新股招股说明书准则》（2003年修订）第三章。

上述修订完成后，《上市公司发行新股招股说明书准则》中相关条目编号发生变化，在《上市公司发行新股招股说明书准则》（2003年修订）中已做相应调整。

二三年三月二十四日

附：公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号—上市公司发行新股招股说明书（2003年修订）

目录

第一章、总则

第二章、招股说明书

第一节、封面、书脊、扉页、目录、释义

第二节、概览

第三节、本次发行概况

第四节、风险因素

第五节、发行人基本情况

第六节、业务和技术

第七节、同业竞争与关联交易

第八节、董事、监事、高级管理人员

第九节、公司治理结构

第十节、财务会计信息

第十一节、管理层讨论与分析

第十二节、盈利预测

第十三节、业务发展目标

第十四节、本次募集资金运用

第十五节、前次募集资金运用

第十六节、股利分配政策

第十七节、其他重要事项

第十八节、董事及有关中介机构声明

第十九节、附录和备查文件

第三章招股说明书摘要

第一节、特别提示和特别风险提示

第二节、本次发行概况

第三节、发行人基本情况

第四节、募集资金运用

第五节、风险因素和其他重要事项

第六节、本次发行各方当事人和发行时间安排

第七节、附录和备查文件

第四章、附则

第一章、总则

第一条、为规范上市公司发行股票的信息披露行为，保护投资者的合法权益，根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《上市公司新股发行管理办法》及其它相关法律、行政法规的规定，制定本准则。

第二条、申请在中华人民共和国境内发行新股的上市公司（以下称“发行人”），应按照本准则编制招股说明书和招股说明书摘要，并按规定披露。本准则所称招股说明书包括配股说明书、增发招股意向书及增发招股说明书；本准则所称招股说明书摘要包括配股说明书摘要和增发招股意向书摘要。发行人向原股东配售股票（以下简称“配股”）应编制配股说明书及其摘要，发行人向社会公众发售股票（以下简称“增发”）应编制增发招股意向书及其摘要、增发招股说明书。

第三条、招股说明书及其摘要是发行人向中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）申请发行新股的必备法律文件。

第四条、本准则的规定是招股说明书披露信息的最低要求。凡对投资者投资决策有重大影响的信息，不论本准则有无规定，均应披露。若本准则某些具体要求对发行人不适用，发行人可根据实际情况在不影响披露内容完整性的前提下做适当修改，同时在申报时作书面说明。

第五条、发行人因商业秘密或其它原因致使某些信息确实无法披露，可向中国证监会申请豁免。

第六条、在不影响信息披露的完整并保证阅读方便的前提下，发行人可采用相互引征的方法，对各相关部分的内容进行适当的技术处理；对于曾在招股说明书、上市公告书和定期报告、临时报告中披露过的信息，如事实未发生变化，发行人可采用索引的方法进行披露，以免重复。

第七条、招股说明书披露之前，发生与申报文件不一致或应予补充披露的事项，发行人应及时向中国证监会书面说明情况，并修订招股说明书。必要时发行新股的申请应重新经过中国证监会核准。

招股说明书披露后至本次发行的新股上市前，发生上述情况的，发行人应及时履行信息披露义务。

第八条、招股说明书的编制还应遵循以下要求：

（一）、引用的数据应注明资料来源，事实应有充分、客观、公正的依据；

（二）、引用的数字应采用阿拉伯数字，有关金额的资料除特别说明之外，应指人民币金额，并以元、千元或万元为单位；

（三）、发行人可编制招股说明书外文译本，但应保证中外文文本的一致性，并在外文文本上注明：“本招股说明书分别以中、英（或日、法等）文编制，在对中外文本的理解上发生歧义时，以中文文本为准。”；

（四）、招股说明书文本应采用幅面为209X295毫米（相当于标准的A4纸规格）的纸张印刷；

（五）、不得有祝贺性、广告性和恭维性的内容。

第九条、招股说明书摘要的编制和披露，还须符合以下要求：

（一）、招股说明书摘要的目的仅为向公众提供有关本次发行的简要情况，无须包括招股说明书全文各部分的主要内容；

（二）、招股说明书摘要中要尽量少用投资者不熟悉的专业和技术词汇，尽量采用表格或其他较为直观的方式准确披露公司及其产品、财务等情况，做到简明扼要，通俗易懂；

（三）、招股说明书摘要必须忠实于招股说明书全文的内容，不得出现与全文相矛盾之处；

（四）、招股说明书摘要刊登于中国证监会指定的信息披露报刊，篇幅不得超过一个版面。在指定报刊刊登的招股说明书摘要最小字号为标准小5号字，最小行距为0.35毫米。

第十条、发行人配股，应在承销开始前五个工作日将配股说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将配股说明书全文刊登在中国证监会指定的互联网网站，并将正式印制的配股说明书文本置备于发行人住所、证券交易所、承销团成员住所，以备公众查阅。

第十一条、增发招股意向书除发行数量、发行价格及筹资金额等内容可不确定外，其内容和格式应与增发招股说明书一致。

发行人应将增发招股意向书刊登在中国证监会指定的互联网网站，并应载明：“本招股意向书的所有内容均构成招股说明书不可撤销的组成部分，与招股说明书具有同等法律效力”。

发行人应将增发招股意向书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊。已编制和在指定报刊刊登增发招股意向书摘要的，不必制作增发招股说明书摘要。

发行价格确定后，发行人应编制增发招股说明书，报中国证监会备案。招股说明书应刊登于中国证监会指定的互联网网站上，并置备于发行人住所、拟上市证券交易所及承销团成员住所，以备公众查阅。

第十二条、招股说明书的文字应简洁、通俗和准确。

第十三条、发行人可将招股说明书刊登在其他报刊和网站上，但不得早于在中国证监会指定报刊和网站上披露的时间。

第十四条、发行人应在披露配股说明书或增发招股说明书后十天内将正式印制的文本一式五份分别报送中国证监会和发行人所在地的中国证监会派出机构。

第十五条、发行人董事会及全体董事应保证招股说明书内容的真实性、准确性、完整性，承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担相应的责任。

第十六条、主承销商应受发行人委托参与编制招股说明书，并对招股说明书的内容进行核查，确认招股说明书不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担相应的法律责任。

第十七条、发行人律师可受发行人委托参与编制招股说明书，并应对招股说明书进行审阅，确认招股说明书引用的法律意见真实、准确，并承担相应的法律责任。

第十八条、发行人律师、注册会计师、注册资产评估师、验资人员及其所在的中介机构等应书面同意发行人在招股说明书中引用由其出具的专业报告或意见的内容。

第十九条、特殊行业的发行人编制招股说明书，还应遵循该行业信息披露的特别规定。

第二章招股说明书

第一节、封面、书脊、扉页、目录、释义

第二十条、招股说明书文本封面应标明“***公司增发招股说明书（或配股说明书）”字样，并应载明已在境内上市股票简称和代码（若有）、发行人注册地、主承销商和副主承销商名称、招股说明书公告时间。

第二十一条、招股说明书文本书脊应标明“***公司增发招股说明书（或配股说明书）”字样。

第二十二条、招股说明书文本扉页应刊登如下内容：发行人中英文名称及注册地、境内上市股票简称和代码（如有）、本次发行股票类型、发行股票数量、每股面值、发行价格、预计募集资金量、发行方式与发行对象、发行日期、申请上市证券交易所、承销团成员、发行人聘请的律师事务所和会计师事务所、签署日期等。

第二十三条、扉页应当刊登发行人董事会的如下声明：

“本公司董事会已批准本招股说明书，全体董事承诺其中不存在任何虚假、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。”

“公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证招股说明书及其摘要中财务会计报告真实、完整。”

“证券监督管理机构及其他政府部门对本次发行所作的任何决定，均不表明其对发行人所发行股票的价值或者投资人的收益作出实质性判断或者保证。任何与之相反的声明均属虚假不实陈述。”

“根据《证券法》的规定，股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责，由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”

“投资者若对本招股说明书及其摘要存在任何疑问，应咨询自己的股票经纪人、律师、专业会计师或其他专业顾问。”

第二十四条、发行人应在扉页中作“特别风险提示”，提醒投资人关注发行人面临的突出风险。

第二十五条、发行人增发未作盈利预测的，应在“特别风险提示”中披露原因，并特别提醒投资者注意投资风险。

第二十六条、发行人近三年及最近一期的财务报告被出具非标准无保留审计意见，发行人应在“特别风险提示”中作如下提示：

“××会计师事务所对本发行人××年度的财务报告出具了有解释性说明段的无保留意见（或保留意见等）审计报告，请投资者注意阅读该审计意见全文及相关附注。注册会计师已对该事项出具补充意见，发行人董事会、监事会已对相关事项作详细说明，也请投资者注意阅读。”

第二十七条、招股说明书目录应标明各章、节的标题及其对应的页码。

第二十八条、招股说明书释义应在目录次页排印。

第二节、概览

第二十九条、发行人应在本部分起首声明，概览仅为招股说明书全文的扼要提示，投资者作出投资决策前，应认真阅读招股说明书全文。

第三十条、发行人应在本节简介发行人基本情况、最近三年及最近一期的主要财务数据、盈利预测数据、本次发行概况及募集资金主要用途等。

第三节、本次发行概况

第三十一条、招股说明书应载明编写所依据的法规，发行人内部批准本次发行的程序，核准本次发行的部门。

第三十二条、发行人应至少披露下列机构的名称、法定代表人、办公地址、联系电话、传真，同时应披露相关经办人员的姓名：

（一）、发行人；

（二）、承销团成员；

（三）、发行人律师事务所；

（四）、审计机构；

（五）、资产评估机构（如有）；

（六）、独立财务顾问（如有）；

（七）、股份登记机构；

（八）、收款银行；

（九）、申请上市的证券交易所；

（十）、其他。

第三十三条、招股说明书应披露本次发行方案的基本情况，主要包括：

（一）、发行股票的种类、每股面值、股份数量；

（二）、定价方式或发行价格；

（三）、发行方式与发行对象：发行人若对投资者进行分类，应披露分类标准；分类中若有战略投资者，应披露其基本情况、与发行人的关系及配售的数量；

（四）、预计募集资金总额（含发行费用）；

（五）、股权登记日和除权日；

（六）、承销期间的停牌、复牌及新股上市的时间安排（不能确定具体时间的，可以某一时间为基准点计算）；

（七）、本次发行股份的上市流通，包括各类投资者持有期的限制或承诺。

第三十四条、招股说明书应当至少披露与本次承销和发行有关的下列事项：

（一）、承销方式（包销或代销）；

（二）、承销期的起止时间（注明如何计算起止时间，可不确定具体日期）；

（三）、全部承销机构的名称及其承销量；

（四）、发行费用，包括承销费用、审计费用、验资费用、评估费用、律师费用、发行手续费用、审核费用及其他费用。其中，其他费用应当列出主要的明细项目。

第三十五条、招股说明书应根据不同的发行方式，披露新股上市前的重要日期，包括：招股说明书公布日、发行公告刊登日、申购期、资金冻结日期、预计上市日期等。

第四节、风险因素

第三十六条、参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》的有关章节披露。

第五节、发行人基本情况

第三十七条、发行人基本情况应披露注册中、英文名称及缩写，股票上市地，股票简称及代码，法定代表人，注册时间，注册地址、办公地址及其邮政编码，电话、传真号码，互联网网址，电子信箱等。

第三十八条、发行人应简单介绍公司成立及历次公开发行股票的情况。

第三十九条、发行人应以方框图或其它形式披露发行人的组织结构和对其他企业的权益投资情况。

第四十条、发行人应披露对其有实际控制权的股东以及其他主要股东的基本情况。若涉及自然人股东，应披露该自然人的姓名、简要背景及其所持有的发行人股票被质押的情况等。若涉及法人股东，应披露该法人的名称及其股权的构成情况，成立日期、主要业务、注册资本、所持有的发行人股票被质押的情况等。

第四十一条、发行人应披露其直接或间接控股企业的主要业务、注册资本、发行人持有的权益比例、最近一年基本财务状况（应注明是否经过审计及审计机构名称）等情况。

第四十二条、发行人若主要从事对外投资，应披露对外投资及其风险管理的主要制度。

第四十三条、发行人应当披露本次发行后公司股本结构的变化情况。

第六节、业务和技术

第四十四条、发行人应参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》的有关章节披露。

第七节、同业竞争与关联交易

第四十五条、发行人应披露对其具有实际控制权的法人及其所控制的关联企业是否存在与发行人从事相同、相似业务的情况，并对是否存在同业竞争作出解释。

第四十六条、发行人对同业竞争的解释应包括相同、相似业务的客户、市场差别以及对发行人的客观影响等方面。

第四十七条、对于已存在或可能存在的同业竞争，发行人应披露解决同业竞争的措施。对可能损害发行人及其他股东利益的同业竞争，发行人应在“特别风险提示”中充分披露。

第四十八条、发行人应披露在股东协议、公司章程等方面作出的避免同业竞争的规定。

第四十九条、发行人应披露律师、主承销商对发行人是否存在同业竞争和避免同业竞争措施的有效性所发表的意见。

篇(3)

在美国工作生活了多年之后，张新华又携家眷返回中国。作为进入中国的14家国际律师事务所之一美国美迈斯律师事务所的合伙人，张对中国市场充满了信心和期望，同时也坦承面临着很大的竞争和压力。

他告诉《中国经济周刊》，在过去的2003年，他带领着自己的团队在中国开展了10多个项目，常常是多个项目齐头并进，昼夜奋战是常有的事。“由于美国律所特有的生意模式，限制了我们在中国业务的拓展，但是维持一个律所的运转需要很大的消耗。所以国际律所合伙人所面临的经营压力要比中国律所大得多。对我们来说，有事儿干的时候会很紧张，而没事做的时候也会紧张。”

律师服务贯穿整个过程

多年的从业经验，使张新华熟谙美国证券市场的操作程序和规则。他说，在中国企业海外上市过程中，律师与保荐人一样几乎是贯穿整个上市过程的。但是不同的律师会从属于不同的中介机构，譬如，上市企业（发行人）需要聘请熟悉国内法律规则的律师，帮助其规范和健全公司内部的各项制度；投行聘请国外的律师起草招股说明书以及相关的法律咨询；另外分销商或其他机构也需要律师，有时一个上市项目会出现7、8个律师同时服务的情况。

与中国市场保荐人写招股说明书不同，在海外市场，招股说明书是由保荐人所聘请的当地律师来写。

张新华说：“别小看了一个招股说明书，那是企业到海外上市的所有立身之本。招股书既是投资者获得上市公司信息的最佳途径之一，也是投资者对上市公司股票进行价值判断的主要依据。在美国这样的证券市场，证监会的监督是非常严格的。一旦企业提交了在美国联交所的上市申请，证监会会有一个人专门盯着你，按照你招股说明书所涉及的内容一一核查，发现有超出招股书范围的内容和举动，立刻驳回申请。”

律师所拟定的招股说明书必须包含企业在海外上市的所有内容和范围，并考虑到企业上市过程中可能会遇到的种种问题，包括风险提示、资金的募集用途、股权分配、财务信息披露、关联交易以及对管理者的报酬计划、期权计划、股票认购权利、其他奖励等等。一个律师的水平在所拟定的招股说明书中展露无疑。

张新华说，一个上市项目，一般来讲，要经过50易其稿才能形成最终的正式说明书。

招股说明书如何出笼

在由投行牵头的上市启动会议召开一周之后，律师就要提交第一稿招股说明书，供新成立的上市工作组讨论。估计在反复修改10次以后，招股说明书的框架基本形成，工作组全部进驻印刷厂。

在美国，招股说明书的印刷完全由两家工厂。之所以固定这两家，是久经考验的市场竞争结果。两家印厂在全球各金融中心都设有分支机构，多年为上市公司服务的经验使他们拥有非常严谨而周到的服务体系，与工作组配合默契。

张新华说，进驻印刷厂的边改边印工作是非常辛苦和枯燥的，不允许出现在文章中标出修改的地方而印刷厂却没有改正的失误。经过两天两夜的奋战，第一次招股说明书印刷完成，在提交美国证监会的同时，分别交付不同的机构。美国证监会在30天内将评论回复给发行人。

评论中包含了100―200条的信息评议，包括对公司财务的信息真实性和完整性的询问，风险披露是否详尽等种种问题，律师需要会同其他工作组成员将意见在10天内回复给证监会。如此经过5-6次的反复提交与审核，直到最终证监会出具无意见函。

上市工作组将修改好的招股说明书，再次交付印刷厂，印刷出带有红色印边的红鲱文（red herring ），表明这不是最终定稿的招股说明书。此时发行人开始路演，由主承销商根据路演的实际销售情况核算出发行价位和额度，确定股价，然后补充到招股说明书中，再次提交证监会，此时，招股说明书才正式生效。

上市企业所聘请律师的职责主要是在国内，为企业出具法律意见书，作为企业向中国证监会申报的重要依据之一。但往往为了这一纸文书，律师需要花费2年左右的时间帮助企业规范和健全各项法律制度。不过在海外上市过程中，中国律师只需要协助上市地律师在招股说明书中准确地描述中国法律，使国外的投资者了解中国的法律环境。张新华说，在这一过程中，国内律师的工作不及国外律师的1/10。

盛大上市前历险

张新华说，上市的时机很重要。在几经易稿拟定招股说明书之后，最怕出现的问题是在上市前夕出现市场波动。张新华向记者讲述了盛大在美国上市时所经历的惊险一幕。

当中国最大的在线游戏运营商--盛大网络发展有限公司满怀热情赴美国纳斯达克市场上市，却发现自己已经错过了好时机。当时恰逢美国整体大市不佳，加上中国宏观调控，以及一些中国概念股出现问题引发了投资者对中国概念股的怀疑，美国市场对中国新股的态度已经转为冷淡。

盛大所聘请的保荐人是高盛，而保荐人律师就是美迈斯。当高盛发现市场出现不利情况时，建议盛大调低原来的发行价格，改每股ADS（美国存托凭证）13～15美元为11美元，IPO（首募资金）也由原来的3亿美元降低为1.5亿美元。

高盛之所以考虑做出这种调整，是因为在市场低迷时，如果保持原有的高价位，很有可能跌破发行价，这对企业的上市形象非常不利。与其看到投资者的白眼，不如主动调低价格，吸引投资者。这样即使大市低迷，还会有不少投资人愿意“玩一把”。至少较低的市盈率会带来更多的短线操作空间。

但是按照美国证监会的规定，如果最终定价及IPO发生了重大变化，就需要在重新修改招股说明书后，重新印发给潜在的投资者。这样的事情在业界是最忌讳的，等于说路演和其他很多工作都要重来一遍。不仅成本增加，而且企业上市的时机也会从此错过。所以，包括盛大、高盛、美迈斯等组成的上市工作组经过仔细研究，终于找到了一个有可能说服证监会同意盛大如期上市的方案。

于是，张新华他们准备了大量的材料以证明股价和融资规模的改变并不会给上市带来太大的改变。他们列举了很多理由：其中比较重要的是解释了美国证监会所关心的募集资金用途是否改变的问题。张新华说，在股价和IPO大大缩水的过程中，减少的主要是原有股东套现的部分，而公司直接融资的部分只是缩小了不到20%的规模。所以对原来写进招股说明书的资金用途不会发生什么改变。

通过各种口头和书面的交流，最终工作小组成功说服了证监会。

这些都是发生在上市背后的故事，在盛大上市的前前后后，媒体给予了充分的关注，在陈天桥重新提交了更新版本的招股说明书，并且推迟一天上市时，各种的猜测铺天盖地。谁能想到背后有这样的一番据理力争？

而最终，盛大上市后的表现也着实不俗。今年5月14日盛大以每股11美元的价格在纳斯达克上市，当日收盘于11.97美元，比11美元的招股价格上涨8.82%。及至现在，该公司的股价超过14美元，比发行价增长了10%以上。

市场逼国际律师放下身价

国际律师事务所在中国开展业务不像在美国有诸多的地域限制，所以中国市场的竞争远较美国激烈。"安理"合伙人兼"亚洲银行"与项目业务主管谢立斌表示，僧多粥少使得国际律师行收费标准下降的现象非常普遍。在大中华资本市场，处于领先地位的一些律师所正受到"盛德"、"安理"和"万世基"等竞争者的有力挑战。

张新华说，美迈斯的收费模式限制了其在中国的业务开展。在美国，律师是以小时计费的。而一个合伙人的价格在每小时500～800美元之间，有些中国企业听起来觉得不可思议。在美国的律师界，一个律师拓展业务的方式主要靠自身与投行、发行人的关系，还有就是靠大量发表专业文章以树立自己在行业中的地位，以及调动公司的业务资源。“但是在中国，这些似乎还远远不够。”

美迈斯也在探索在中国的拓展业务方式。"美迈斯"、"众达"和"高特兄弟"等美资律师事务所，在上海与北京的高校纷纷设立奖学金。获奖学生除得到物质奖励，还有机会获得律师的职业辅导。这一方式，不仅提升了律所在中国业界的知名度和美誉度，而且为自己培养了人才后盾。

篇(4)

【关键词】 制造业;环境信息;披露

众所周知,环境污染、生态破坏已经成为各国经济发展所面临的严峻问题,作为经济强省,江苏在环境保护方面任重道远。要解决好环境污染问题,使经济发展与环境问题协调起来,企业首先要增强环境保护意识,加强环境信息的披露,接受社会、公众以及政府的监督。

一、样本选取

样本选取江苏省上市公司。考虑制造业涉及面广并具有代表性,按证监会行业分类,制造业包括:食品、饮料,纺织、服装、毛皮,木材、家具,造纸、印刷,石油、化学、橡胶、塑料,电子,金属、非金属,机械、设备、仪表,医药、生物制品等,因此以江苏省上市公司制造业为研究对象,通过中国上市公司资讯网、巨潮资讯等网站对截止到2008年12月31日之前在沪、深两市上市的江苏省上市公司制造业共查找58家企业。以各企业的招股说明书和近3年(2006―2008年)年报为样本资料,利用统计与内容分析、趋势分析等方法对江苏省制造业环境信息披露进行分析研究。

样本企业上市时间为1993―2008年,江苏省制造业58家企业上市时间分布见表1,反映各年上市企业数量。一般情况下招股时间与上市时间一致,对少数企业招股时间与上市时间为跨年度的,按招股时间年度统计。

二、江苏省制造业招股说明书分析研究

(一)环境信息披露趋势分析

通过对58家企业的招股说明书按上市时间分别统计环境信息披露情况,得出江苏省制造业招股说明书环境信息披露趋势(见表2),由于上市时间跨度较长,同时考虑样本数量等因素,表2中上市年份适当合并列示。

统计分析表明,环境信息披露比例平均为69%,按上市时间分析,1995年之前,上市的企业均无环境披露信息,1996

―2000年间环境信息披露比例逐年上升,分别为25%、50%、71.4%、83.3%;2001―2005年间其环境信息披露各年之间处于相对不稳定状态,2006―2008年环境信息披露均为100%。

(二)招股说明书环境信息披露的内容与质量

从招股说明书环境信息披露内容看(见表3),主要在风险因素及对策、募集资金运用、业务与技术、发行人情况、公司发展规划中披露,其中,以前三项居多。

进一步对2006至2008年间15个上市公司重点分析,15家企业均在募集资金运用中披露了相关环境信息,占100%;9家企业在业务与技术中进行披露,占60%;5家企业在风险因素中披露,占33.3%。可见2006年以来环境信息披露的内容更注重募集资金运用以及业务与技术。

经过对招股说明书环境信息的内容分析发现,在特定时期所反映的内容具有共性或某些特点,现将其归纳为三个阶段:第一阶段(2000年之前)、第二阶段(2001―2005年)、第三阶段(2006―2008年)。

第一阶段上市的企业,其环境信息披露主要在风险因素中简单披露,字数也很少。第二阶段上市的企业,其环境信息披露较前者要详细,但各企业信息披露内容详尽程度差距较大,存在随意性,一般缺乏具体数据说明。第三阶段,环境信息披露较充分,一般在募集资金运用和业务与技术等方面详细披露,对存在废水、废气、固废、噪声、放射性污染等污染物的具体环保措施分别披露了处理方法。披露企业存在高危险、重污染情况,还披露因安全生产及环境保护因素受到处罚的情况,近3年相关费用成本支出及未来支出情况等,环境信息披露量化指标(包括货币性与非货币性)增加。如云海金属(2007年上市),披露了公司近3年有关环境保护方面的的实际支出(包括资本开支和费用开支)以及未来3年的支出计划,并说明公司未来3年环境保护费用预期较大幅度增加的主要原因系募集资金投资项目的建设,需相应进行环保投入。

三、江苏省制造业年度报告分析研究

(一)环境信息披露的内容

根据江苏省上市公司制造业近3年(2006―2008)年报,统计分析其环境信息披露状况,见表4。

2006-2008年报,各企业主要在董事会报告、财务报表注释、重要事项三个项目中进行环境信息披露,其中以董事会报告、财务报表注释披露较多(见表4)。此外,有1家企业在公司治理结构中披露(红豆股份)、3家企业在社会责任中披露,包括康缘药业、宝胜股份、航天晨光。

由表4可见,江苏省制造业2006年环境信息披露比例为31.3%,根据张星星等对2006年年报分析,环境信息披露比例平均在50%左右,显然江苏省制造业上市公司2006年环境信息披露比例较低。2007、2008年分别为55.6%、55.2%,基本处于稳定水平。由此认为,江苏作为经济强省并未显现环境信息披露的超前性,经济发展与环保意识并未协调。

从年报中环境信息披露内容分析,“董事会报告”中,主要集中在风险因素、节能减排的定性描述,在投资情况中对企业的环保投资项目进行阐述,包括投入资金数额、累计投资、完工程度等; “财务报表注释”中,环境信息主要体现在“在建工程”、“长期待摊费用”、“营业外收入”、“环保补贴收入”、“其他与经营活动有关的现金”等报表项目及其说明中;“重要事项”中,披露比例相对较低,主要涉及重大关联交易事项、企业合并等过程中环境污染处理问题,对于涉及环境问题的重要工程项目,在建工程同样反映在重要事项中。如红豆股份2008年污水改造工程信息披露。值得关注的是华芳纺织在董事会报告和财务报表注释中均披露了污水处理的环保收入(主营业务收入)及其相应成本等,这反映企业重视环境保护,企业治理环境污染不仅仅只产生成本费用,同样可以带来收入、效益,政府应大力提倡并正确引导。

(二)环境信息披露的连续性

为了反映环境信息披露的规范性、可比性,可对环境信息披露的连续性进行分析。排除2006年到2008年新上市的15家公司,剩余43家公司中,连续3年在年报中披露环境信息的公司有12家,占27.9%;连续2年披露环境信息的公司有12家,占27.9%;只有1年披露环境信息的公司有13家,占30.2%;剩下6家公司没有披露环境信息,占14%。显然,单项比例中,仅1年披露信息的公司占比最高。如果假设能够连续2年及以上披露环境信息的公司认为能“严格履行环境信息披露”,符合要求的公司仅24家,占比55.8%,这与在招股说明书中近3年100%比例形成了鲜明的对比。再从前述信息披露的内容看,年度报告中信息披露分散,各企业信息披露方式、内容受个人偏好、利益驱动,随意性大。由此可见,信息披露缺乏连续性、规范性、可比性。

四、结论与启示

通过江苏省制造业上市公司的招股说明书及年度报告分析研究,可以得出以下结论和启示。

(一)招股说明书环境信息披露不断完善,信息披露较充分

从招股说明书环境信息披露发展过程看,环境信息披露已逐步详细与完善,特别是2006年以来,环境信息披露充分并具有规范性。这得益于我国相关政策法规的出台与完善。回顾证监会对上市公司招股说明书信息披露的相关规定,1997 年证监会的“关于公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号《招股说明书的内容与格式》的通知”中关于“招股说明书正文的风险因素与对策”中规定,要求公布发行人所在行业的行业特点、发展趋势中可能存在的不利因素以及行业竞争情况,包括环保因素的限制、严重依赖有限的自然资源等。自此,上市公司招股说明书有关环境信息披露初步形成,并主要反映在风险因素与对策之中,但内容较空泛。2001年证监会正式《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号―招股说明书》(以下简称《第1 号―招股说明书》,要求企业对存在高危险、重污染情况的,应披露公司对人身、财产、环境所采取的安全措施等,并要求披露投资项目可能存在的环保问题及采取的措施。2003年与2006年又进行了两次修订。其中2006年5月修订并执行的《第1号――招股说明书》对环境信息披露的要求提高,在 “业务与技术”中规定,存在高危险、重污染情况的,应披露安全生产及污染治理情况、因安全生产及环境保护原因受到处罚的情况、近3年相关费用成本支出及未来支出情况,说明是否符合国家关于安全生产和环境保护的要求。与2001年、2003年的规范相比,强调了企业污染治理情况的披露,同时要求披露因安全生产及环境保护原因受到处罚的情况、近3年相关费用成本支出及未来支出情况,说明是否符合国家关于安全生产和环境保护的要求。在“募集资金运用” 中应披露:投资项目可能存在的环保问题、采取的措施及资金投入情况。与2001、2003年的规范相比,要求增加资金投入情况的信息披露。这就是为什么2006年之后环境信息披露较充分的原因。由此可见现行规范更具体,且具有可操作性。

(二)年度报告信息披露比例不高,披露方式不规范,信息的可比性、有用性较低

对上市公司年度报告中环境信息披露的研究表明,年度报告环境信息披露比例不高,近2年均在55%左右,相对于招股说明书的披露要低得多。从已披露企业的信息内容与质量看,环境信息披露分散,披露方式不规范,在披露时带有很大的随机性,使得环境信息的披露缺少一定的连续性,也降低了环境信息的可比性。样本公司对环境会计信息披露主要采用文字描述,大多数公司的环境信息披露只是提到要遵守国家有关环境保护的规定,并没有提到具体的措施,即使提到措施也只是简单的文字描述,信息披露的量化指标少,主要以财务报表注释反映环保投资项目、支付排污费以及环境污染的奖励或处罚等,环境信息的有用性较低。

(三)信息披露缺乏主动性,我国环境信息披露体系亟待规范

年度报告与招股说明书的显著差异,反映上市公司缺乏披露环境信息的主动性。研究表明,江苏作为经济强省并未显现环境信息披露的超前性,信息披露与地区经济并不相关,经济发展与环保意识并未协调。到目前为止,虽然我国已相继出台了与环保相关的法律、法规,但有关环境信息披露的法规、准则不够完善,尤其是有关环境会计信息的披露。2007年1月证监会“上市公司信息披露管理办法”未对环境信息披露作出规范。2007年4月国家环保总局《环境信息公开办法(试行)》(以下简称《办法》)。《办法》明确了信息公开的主体和范围,但《办法》仅要求污染物排放超过国家或者地方排放标准,或者污染物排放总量超过地方人民政府核定的排放总量控制指标的污染严重的企业,必须披露环境信息;鼓励一般污染企业自愿公开环境信息。笔者认为在当前企业环境信息披露自愿性低的情况下,应要求上市公司所有企业强制披露,对无污染企业实行零报告制度。目前,财政部企业会计准则中对环境信息问题的具体规范还是空白,因此,不难理解为什么年度报告的环境信息披露方式不规范,披露内容的可比性、相关性差。鉴于信息披露的内容与质量,证监会、财政部等应尽快规范环境信息披露的方式、内容、指标等,特别是经济发达地区更要强化环保意识,承担社会责任与环境责任。可见提高环境信息披露的规范性、有用性、可比性,关键是建立并完善我国相关的法律法规体系,并使其具有可操作性。

【参考文献】

[1] 张星星,等.我国上市公司环境信息披露现状初步研究[J] .环境保护,2008(3B):27-30.

篇(5)

红墙股份属混凝土外加剂行业，产品主要以萘系减水剂、聚羧酸系减水剂为主导，是珠三角地区的行业龙头企业之一。

本次IPO，虽然公司受到广东省科技创业投资公司和深圳市富海灿阳投资发展有限公司两大实力创投的保驾护航，但细查其招股说明书，《证券市场周刊》记者发现，仍有多处令人质疑的地方。

一方面，受上下游行业挤压，公司近年来应收账款逐年递增，应收账款周转率及存货周转率等均逊于同行，公司资金流动性堪忧。

另一方面，在萘系减水剂生产线产能利用率不断降低，且行业景气度下滑的情况下，公司却准备大幅逆势扩张产能，其未来产能消化能力不容乐观。

应收账款逐年增加 资金流动性堪忧

由于红墙股份所属混凝土外加剂行业对资金需求较高，有料重工轻的特点，其主要原材料如工业萘、聚醚等通常需要使用现款交易，而下游的混凝土行业，则具有工期较长、回款较慢等特点，这导致公司占用了大量流动资金，应收账款余额居高不下。

招股说明书显示，公司应收账款逐年攀升，2011-2013年，期末余额分别为1.67亿元、1.89亿元、2.26亿元，占各年末总资产比例呈递增态势，分别为45.6%、48.9%以及49.1%，这意味着，截至2013年底，公司约有一半资产是没有收回的欠款。

如果说占款额度较大属于行业共性，但从应收账款周转率看，红墙股份远不及同行业可比公司的平均值。按照招股说明书给出的数据，2011年-2013年，可比公司――建研集团（002398.SZ）、浙江龙盛（600352.SH）、科隆精化三家公司的应收账款周转次数平均值分别为6.29次、3.19次、4.40次，而红墙股份则只有3.06次、2.26次、2.56次。

另外，招股说明书显示，报告期内（2011年-2013年），公司存货大幅增加，由2011年末的2793万元增加至2013年末的4242万元，两年间增长了1449万元，增幅达51.9%。

报告期内（2011年-2013年），公司存货周转率分别为11.01次、8.97次和10次，不但低于可比公司平均值，与公司业务最为相似的建研集团相比，更是相去甚远。红墙股份称，同行可比公司中，建研集团因为外加剂收入占主营业务收入比例较高，因而跟公司更有可比性，但是，2011-2013年，建研集团存货周转率分别为22.16次、19.14次和20.45次，每年周转次数都是公司的两倍。

应收账款的攀升及存货的增加，不但让红墙股份的回款风险加大，资金流动性也受到影响，公司偿债能力堪忧。

截至2013年末，公司货币资金仅为6511万元，报告期（2011年-2013年）各期末，红墙股份的资产负债率分别为50.66%、41.54%和40.14%，虽然呈小幅下降趋势，但仍远远高出建研集团，后者报告期各期末的资产负债率分别仅为15.41%、26.57%和28.49%。

红墙股份捉襟见肘的资金窘境，使得公司上市融资的诉求极为迫切，公司目前生产经营资金更多是依靠经营积累及银行贷款，融资渠道较为单一。如果公司无法及时拓展融资渠道，并筹措资金用于扩大产能、抢占市场，公司竞争力的提升将受到影响。

招股说明书显示，公司本次募集资金中，1.7亿元将用来补充流动资金，这占了总募集资金的约43%。

产能逆势扩张 消化能力存疑

根据招股说明书显示，在扣除相关费用后，本次公司公开发行股票计划募集资金3.98亿元，除补充流动资金外，全部用于萘系减水剂、聚羧酸系减水剂等主要产品的产能扩张。

其中，1.2亿元投向河北红墙股份有限公司（下称“河北红墙”）年产20万吨高性能混凝土外加剂及企业研发中心项目，7600万元投向广西红墙股份有限公司（下称“广西红墙”）年产25万吨高性能混凝土外加剂项目二期，另外广东红墙股份股份有限公司（下称“广东红墙”）年产5.5万吨高性能混凝土外加剂项目拟投入3180万元。

总的来说，红墙股份本次募集资金新增产能分别为萘系减水剂及其他合计30万吨、聚羧酸系减水剂合计9万吨、其他外加剂合计5万吨。

萘系减水剂和聚羧酸系减水剂是中国目前混凝土外加剂行业最重要的两类外加剂产品，从原材料构成上看，收到石油及煤炭价格波动以及中国富煤贫油资源结构的影响，萘系减水剂和聚羧酸系减水剂将。

红墙股份称，本次募集资金项目将有助于完善公司研发平台，扩大公司生产能力、覆盖区域和市场占有率，提升公司综合竞争力。本次公司募资主要投向之一是萘系减水剂，但公司萘系减水剂生产线的产能利用率本已在不断下滑，逆势扩张能否如愿提高公司竞争力，市场难免存疑。

招股说明书显示，报告期内公司各产品的产量及产能利用率情况如下。

2011-2013年，红墙股份萘系减水剂产能利用率逐年下降，分别为119.68%、87.85%、85.07%，与此同时，随着公司加大对聚羧酸系减水剂的产品研发投入及市场开拓力度，公司现有聚羧酸系减水剂逐渐得到了下游客户的认可，聚羧酸系减水剂产能利用率逐年大幅攀升，分别为33.43%、77.35%、91.88%。

非但如此，招股说明书显示，由于广西省聚羧酸系减水剂市场需求日益增长，广西红墙甚至通过技改，将现有部分萘系减水剂生产线改为聚羧酸系减水剂生产线。

不过，令人困惑的是，虽然萘系减水剂产能利用率不断下滑，聚羧酸系减水剂水涨船高，但本次募集资金主要投向之一仍用于萘系减水剂的产能扩张。2013年，萘系减水剂在达产产能为10.93万吨的情况下，产能利用率尚且只有85%，那此次计划新增的30万吨产能又该如何消化？

另外需要考虑的一个现实是，作为混凝土外加剂专业制造商，公司业务发展与国家固定资产投资发展密切相关，中国宏观经济发展速度下降将严重影响公司业务的发展。受国内外经济形势影响，2013年中国全社会固定资产投资增长由2012年的20.3%回落至19.3%，下滑1个百分点，且10年来首次低于20%；GDP增长幅度由2012年的7.8%回落至7.7%。

宏观经济发展放缓的情况下，红墙股份对萘系减水剂产能却逆势大幅扩张，让人不由对此画上问号。

经营现金流远低于净利润 经营质量不高

公司经营质量也是为市场所诟病的地方之一，报告期内（2011年-2013年），公司经营活动产生的现金流量净额分别为1608万元、1546万元和4349万元，均低于3235万元、4514万元和6001万元的同期净利润。经营活动现金流净额占当期净利润的比例分别为49.72%、34.26%和72.47%，这显示出，公司经营质量并不高，相当一部分盈利只不过是纸上利润。

篇(6)

关键词：资本市场 中小企业 特殊 股票发行制度 上市条件

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)010-056-04

从1931年英国麦克米伦委员会发现和报告了所谓的“麦克米伦缺口（Macmillan Gap）”以来，①中小企业资金短缺一直就是中小企业促进法的一个倍受重视问题。中小企业的融资方式通常有两种：发行股票与借贷。与借贷相比，尽管发行股票也有一些缺点，如企业的一些内部信息将被迫向社会公开、众多股东将会影响企业的经营决策等，但就总体而言，发行股票优于借贷。因此，我国《中小企业促进法》第16条规定：“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”本文即针对目前我国中小企业发行股票面临的种种限制，提出基于中小企业的自身特点，我国应该设计一些中小企业特殊股票发行制度，进一步支持它们融资。

一、中小企业发行股票面临的种种限制

监管成本与市场不完善造成的成本往往使得中小企业难以通过发行股票募集资金，面临种种限制。这些限制既有法律规定造成的，也有缘于企业规模小而导致的现实困难。

（一）严格的上市条件

我国现行的法规对中小企业发行股票规定了种种限制。如新修订的《公司法》、《证券法》虽然将股份有限公司的最低资本限额降到500万人民币，但其股票发行上市条件仍然要求股本总额不少于3000万人民币。这样的股票发行上市条件是众多中小企业无法达到的。

2004年5月，中小企业板在深圳证券交易所获准设立。中小企业板的设立，被认为是落实分步推进创业板市场建设要求的具体步骤，但实际上，其与创业板完全不同。首先是发行上市标准，中小企业板在“两个不变”（即现行法规不变，发行上市标准不变。）的原则指导下，其发行上市规则与现有主板市场发行上市规则完全趋同。且在具体实施中，由于主板市场上成长型上市公司通常都没有较好的业绩回报投资者（尤其是广大中小投资者），因此决策层在推出中小企业板时对上市公司盈利方面提高了标准，以减少投资风险，如至少开业3年，且连续3年盈利。其次是公司监管制度，中小企业板实行比主板市场更为严格的信息披露制度。因此，中小企业板严格的上市标准，使得大部分开业时间短、规模小、尚未赢利、发展前景好或者发展前景尚不明确、急需资金支持的中小企业达不到这些要求。而2009年10月推出的创业板的发行条件依然十分严厉，绝大多数中小企业还是难以通过上市发行股票募集资金，该板也因此被人们改称为“创业成功板”。

（二）与募集资金规模不相称的发行成本

对于股票上市发行的成本，林恩・特纳（Lynn Turner）――美国证券与交易委员会前首席会计师认为，透明性和严格的会计制度是“上市公司股价的一部分。如果公司不愿支付该费用，就应该私募发行自己的股票。”然而，中小企业与大企业需要遵守相同的信息披露制度，二者上市发行股票的成本没有多少差别。大企业可以将股票发行的固定成本分摊到众多的股票上，结果其发行股票的平均成本就较低。一项较早的研究表明，当募集500,000美元到999,999美元资金时，股票发行成本要占其募集资金总额的10.24%；而当募集资金为2000万美元以上时，发行成本则仅占其募集资金总额的1.22%。不仅如此，企业的一些发行股票成本不会随股票发行规模大小而变化，如守法成本与会计成本。这些成本就是股票发行固定成本，固定成本在中小企业发行股票成本中所占的比重更大。例如，发行100万美元股票的非承销成本占发行总额的8.5%，而当发行100万到200万美元股票时，这一比例仅为0.9%。因此，有学者指出，证券立法对中小企业发行股票造成的固定成本是其成长的巨大障碍。

人们应该记住，对企业发行股票产生重要影响的因素是相对发行成本，而不是绝对发行成本。例如，发行5,000万美元股票造成的50万美元成本决不会破坏该次发行，但支付50万美元的成本而发行50万美元的股票将会扼杀这一发行。据研究，当股票发行成本超过其募集资金10%时，中小企业股票发行即会遭遇巨大困难。因此，证券及监管机构应设法让中小企业股票发行成本不超过这一比例。

（三）股票发行价格被严重低估

股票发行价格偏低普遍存在于世界各国的证券市场中。并且，股票发行额越小，定价偏低的程度就越严重。根据加拿大协商委员会的最新研究，发行100万至990万美元股票的平均低估率为23%；发行1000万至4990万美元股票的平均低估率为10%；发行5000万至9990万美元股票的平均低估率为15.6%；而发行10000万至199990万美元股票的平均低估率仅为4.2%。在加拿大，克拉森（Clarkson）与默克里（ Merkley）利用各种假设的不确定指标，分析了股票发行价格被低估现象，指出：“明确地说，我们发现随着年销售额、从股票发行中所获得的收益、审计人员的技能以及承销商的社会声誉的提高，股票发行价格被低估的程度就随之降低，但随承销商费用的增加而提高。我们还发现，在采掘工业企业、高科技企业以及中小企业中，低估现象最为严重。”

市场不完善理论为股票发行定价偏低提供了理论基础：市场总是存在着一群弱势投资者，他们没有能力获取发行股票的充分信息，并做出正确的风险判断；为了刺激他们的投资热情和保障发行的股票得到全部认购，股票的发行价格只好被迫低估。

（四）无法获得优质金融中介服务

中小企业无法获得优质的证券包销服务，因为著名证券包销商从中获得的收益不足以抵偿其包销成本。对此，吉尔森（Gilson）与科拉科曼（Kraakman）教授指出了金融中介机构对企业融资的重要作用。著名证券包销商的参与可以有效降低投资者确认信息成本，发行企业却不能提供可信度这样高的信息，从而会增加投资者确认、分析信息的成本。

二、实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡：发行制度的根本要求

证券立法的基本目的是提高投资者可获得的信息数量与质量，以保障他们能够准确预测投资回报，因而得以更加精确地对证券进行定价。证券立法的效益即表现为增加了投资回报期望或者降低了风险。然而，在保护投资者的过程中，证券监管机构应该记住：当管理成本超过其产生的效益时，管理就不具有正当性了：我们不应该为了防止1000美元的损失而花费100万美元。在证券监管上，中小企业与大公司差异很大：第一，中小公司股票通常得不到主要投资机构的分析，其价值一般是建立在投机而不是历史业绩基础上。第二，中小企业需要依赖种类更多的咨询师（会计、律师、投资银行家等）。第三，大多数中小企业是由动机各异的投资者而不是职业经理负责经营的。这些差异表明，严格的证券监管不是保护中小企业的投资者，而是危及投资者的收益。诚如加拿大安大略省证券委员会中小企业融资工作组在其1996年的报告中所言：“工作组的工作重心是关于中小企业投资的监管框架――提高该框架对市场参与者的可理解性与实用性，消除与基本目标不相称的监管成本，并最终提高监管的有效性。”

因此，根据发行股票金额大小，各国一般逐渐减轻中小企业的信息披露义务。在欧盟，主要适用于中小企业发行股票的豁免内容为：第一，仅向适格投资者发行的股票；第二，股票发行对象为自然人或者法人（适格投资者除外）100人以下；第三，在12个月以内发行股票募集资金少于100,000欧元。尤为值得注意的是，欧盟允许企业对股票发行进行广告宣传。英国尽管属于欧盟成员国，却拥有一套显著不同的股票发行申请豁免制度，被豁免的股票发行包括：第一，在12个月以内发行对象少于50人；第二，仅向少数人发行，对于这些人，发行企业合理地相信他们具有充分的信息理解购买该股票的风险；第三，在12个月内发行股票募集资本不超过40,000欧元。又如美国证券法规定，发行股票金额决定信息披露制度的等级，发行股票金额越大，需要披露的信息就越多。最低等级的信息披露制度适用于100万美元以下的股票发行，在这一等级下，发行企业可以做普通广告宣传，并且其股票在二级市场的交易不受限制。最后，南美最大的资本市场――巴西证券市场，对于年营业收入120万美元以下的中小企业发行股票，均豁免申请。但值得注意的是，上述国家在豁免了中小企业首次发行股票申请之后，对它们以后的发行活动及二级市场均实施严格监管。

但有学者认为，潜在损失大小不应该影响给予投资者的保护程度。减轻中小企业股票发行的责任意味着，让一些怀着良好愿望的、充满热情但缺乏充分经营规划的企业家，吸收无经验投资者的资金，其结果是不仅投资者失去投资，同时也妨碍了经营良好的企业融资。这种观点从根本上否定对“保护成本与潜在损失”作经济效益比较分析。事实上，减轻中小企业股票发行负担的目的，显而易见就是消除那些超过投资者保护需要的中小企业成本。中小企业股票发行制度应实现国民经济的两大利益――“保护投资者与促进中小企业成长”――的平衡，即中小企业股票发行监管立法也应该建立在成本效益的基础上。

三、以减轻中小企业股票发行成本为中心：发行制度的具体内容

考虑到中小企业发行股票的规模，其潜在投资者的损失并不像上市大公司的投资者那样大，不能为其高额的遵守管理成本提供正当理由。中小企业发行股票披露的信息应仅限于涉及股票重大风险的信息，而不是在股票发行通告中显而易见的或者一个合理谨慎的人能够知道的风险信息。因此，证券监管机构应该简化中小企业的信息披露，减轻中小企业的股票发行成本。

（一）减少披露历史信息

根据我国现行信息披露规则，发行企业仍应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息，既包括发行企业的内部信息，也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息；既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息，也包括可能产生消极影响的利空消息。然而，我们有理由相信，披露历史信息给发行企业造成了不必要的成本。这些信息与投资者（无论是无经验的投资者还是经验丰富的投资者）评估投资的关联性十分有限。因为根据历史信息分析未来，该信息必须能够有效地显示发展趋势并具有一定程度的准确性。但对于中小企业而言，情况往往并不是这样；因为中小企业历史很短，且由于缺乏完整的信息管理体制，它们也没有过去经营状况的良好记录。典型的投资决策涉及对特定投资回报及风险的判断，投资评估应该主要以企业的未来收入为基础，因为该信息可以直接显示投资回报和风险。这些信息包括企业的未来资本来源、企业的资本需求额以及资本的交易时间。

减少历史信息将会降低中小企业的信息披露成本，而对保护投资者的影响却十分有限。鉴于历史信息的关联性较弱，投资者在做投资决策时将不会被剥夺重要信息。而且，减少历史信息数量将会促使投资者将关注焦点转向更有可能影响其未来收益的一些因素，并降低企业发行股票前的收益水平对他们期望的影响。

（二）增加披露以未来为主导的财务信息

许多中小企业成立时间不长，缺乏历史经营纪录，根据这些企业的历史业绩帮助投资者作决策的价值非常有限。因此，对于成长中的中小企业初次发行股票而言，向投资者提供以未来为主导的信息十分重要。中小企业发行股票只需要披露近期的财务报表：以更多详细的企业未来状况信息，如经营规划、实现经营目标的预期障碍与整体战略，来取代历史信息。

这些信息必须经过审计，审计报告在招股说明书中。另外，审计员必须提供安慰信。安慰信表明，在目前情况下，根据“以未来为主导的财务信息”所作的假设是合理的，并且预测与假设也是一致的。在每次财务报表时，发行企业负有义务更新“以未来为主导的财务信息”，并对该信息与结果之间的所有重大差距加以解释。最后，发行企业必须披露对“以未来为主导的财务信息”有实质影响的任何变化因素。

由于“以未来为主导的财务信息”的自身特点，对预测失败责任的担忧会严重妨碍该信息的披露。且这一问题在中小企业股票发行中更为严重。在美国，“以未来为主导的财务信息”法律责任风险导致了立法、司法和行政多方面的干预，向信息披露人提供免责‘安全港’”。最近，在加拿大，就二级市场中披露“以未来为主导的财务信息”中的虚假信息责任问题，有学者在《多伦多证券交易委员会关于公司信息披露报告》中也提出建立这种“安全港”。根据学者建议，如果同时存在下述两个条件，信息披露人对于虚假的预测未来信息不承担责任：第一，这种预测信息带有“合理警示，并在合理可行的条件下，对实际变化对该信息的影响、根据该信息推测出的结论进行分析”；第二，这种预测具有合理性。尽管认定“警示性语言”没有固定标准，法院一般认为，那种冒失的一般性不承担责任的声明不能满足这一条件。因此，在一则案件的判决中，美国第九巡回法院在适用“警示性语言”原则时认为，“富于意义的警示性语言”必须具有明确、具体的特征，并充分披露构成预测未来信息基础的假定因素。同样，在另一则案件审判中，美国法院认为，“警示语言必须具有实质性内容，并就某一具体预测信息具有针对性。”

总之，“安全港”制度承认，由于其本身特点，预测未来信息的结果可能是不正确的。因此，只要信息披露人采取了合理措施披露信息，告诫投资者特定风险，就不会对错误信息承担责任。同时，通过禁止信息披露人故意误导投资者，该制度也向投资者提供了充分保护。

（三）简化招股说明书的格式

招股说明书的法定格式是极为复杂的，但发行人必须遵守这一要求，因而他们准备招股说明书的成本十分庞大。因此，证券监管机构应修订中小企业招股说明书范本，以减少中小企业制作招股说明书的成本。

中小企业的招股说明书可以采用简明语言表述的“问-答”格式。这一做法的理由在于，中小企业披露信息过程可以得到简化和制作招股说明书的成本将会减少。证券监管机构可以印发一些指导手册，其内容包括 “证券法的释义与豁免规则”、证券监管机构经常遇到的一些信息披露缺陷及其评价。这样，那些不具有专业经验的企业主、律师和会计师将能够制作出更加符合要求的说明书。另外，招股说明书应该配有由证券监管机构制作的标准手册，手册提供关于中小企业投资特有风险的提示，并对信息分析提供实际指导。手册的标准化内容将会减少证券监管机构的成本，但不会导致发行企业的任何费用。

然而，现行信息披露法律责任制度对简化中小企业招股说明书，构成了严重限制。发行企业如果遗漏“重大事实”信息，就需要承担责任。所以，它们很可能会披露与以前招股说明书相同的信息。而信息披露法律责任风险的大小实际上取决于“重大”概念的范围，只有遗漏“重大事实”才需要承担法律责任。“重大事实”包含对股票的市场价格、价值产生或者人们的合理期待，会产生重要影响的任何事实。所以，立法应向采用简化招股说明书的发行企业提供一些保护，即设置一个“安全港”，明确列举出信息披露人的具体免责情形。

（四）提高股票发行市场信息的流动性

根据我国现行法规，股票发行的信息披露文件主要是招股说明书，且信息披露文件须事先报请证券监管机构核准或者批准，而限制股票发行人在等待招股说明书获得批准期间进行广告宣传。这项限制的目的是保护投资者免受一些非招股说明书信息的误导：该信息没有经过监管机构的审查，将会给投资者的保护带来威胁。

然而，限制广告宣传与信息披露制度的目的是矛盾的。根据现行法律规定，广告仅可以用来确认股票发行，向投资者提醒招股说明书的可获得性、发行企业名称以及发行规模与价格。这将会严重限制了发行企业采用显著方式提供相关发行信息。尤其是对于初次进入股票发行市场的中小企业来说，其社会知名度相对较低，这项限制对它们造成的损害十分严重：阻碍了它们采用有效联络途径，接触数量众多的个人投资者。这些投资者的参与对中小企业成功发行股票一般起着关键作用。

由于中小企业的投资者以个人投资者为主，有学者对这一限制表示赞同：“我们难以要求个人能够充分理解招股说明书以辨别广告信息真伪；在以个人投资者为主的证券市场中，广告信息的误导将会导致股票的不当定价”。然而，我们难以想象，在将招股说明书作为主要信息来源的前提下，如果这些个人投资者不能理解招股说明书的信息内容，他们的投资决策又如何能够促进准确定价？而更加易于理解的招股说明书将能够帮助个人投资者辨别广告信息。

注:

① 该报告提出当企业需要的外源资本规模低于25万英镑时，就很难在市场上募集到资金，这个“资金缺口”成了中小企业的 “自然融资屏障”，学者们一般称之为“麦克米伦缺口”。

参考文献：

1. James S. Linck, Jeffry M. Netter & Tina Yang, Effects and Unintended Consequences of the Sarbanes-Oxley Act on Corporate Boards [OL], available at papers.省略/sol3/papers.cfm?abstract＿id=687496, 2010-4-25.

2.George J. Benston, The Effectiveness and Effects of the SEC’s Accounting Disclosure Requirements, in Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities [M], 62 (Henry G. Manne (1969), Washington: American Enterprise Institute for Public Policy Research, Cop.).

3.Paul R. Verkuil, A Critical Guide to the Regulatory Flexibility Act [J], 1982 DUKE L.J. 221 (1982).

4.Warren Buffet, The Essays off Warn Buffet: Lessons for Corporate America [J], 19 CARDOZO L. REV. 1, 185 (1997).

篇(7)

桃李面包成立于1997年，2007年改制为股份有限公司，彼时市场上就有其准备上市登陆中小板的消息。此次IPO，桃李面包拟登陆上交所。

根据招股说明书的介绍，桃李面包是国内面包行业的知名企业，通过“中央工厂+批发”的经营模式，生产和销售桃李品牌的烘焙和节日食品;成立以来，公司一直致力于为社会提供高性价比的产品，严格控制产品质量，优化生产工艺，从日本、欧洲等行业领先国家采购先进生产设备，选用行业内优秀供应商提供原料，并成立技术研发部不断学习烘焙新技术，以优化产品品质，扩大市场份额;截至2014年底，公司的营销网络已覆盖至14个中心城市及周边区域，销售终端7万多个。

尽管上市的食品企业不在少数，但以低端零售为主的桃李面包登陆资本市场仍然惹起不小争议。《证券市场周刊》记者发现，桃李面包主营业务单一，研发费用几乎为零，远低于同行，未来的竞争力和持续盈利能力存疑;此外，桃李面包为一家典型的家族企业，现金流充裕，几乎无任何负债，且上市前大笔分红，却募集12亿元资金，其IPO意图和公司上市后重大事项决策权风险令外界担忧，需要投资者警惕。

产品单一增速放缓

与克莉丝汀、面包新语等以连锁直营店为主、“现做现卖”的经营模式不同，桃李面包主要为“中央工厂+批发”经营模式，在工厂进行生产加工，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商，然后再销售给终端消费者。

桃李面包产品单一，除了超市中常见的速食面包，再无其他品种。根据招股说明书，自成立以来，桃李面包便以烘培类面包为核心产品，公司主营业务和主要产品未发生过重大变化，主要产品为“桃李”品牌面包;此外，公司还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品。

实际上，桃李面包业绩已经呈现增速放缓的趋势。2011-2014年，桃李面包的营业收入分别为11.96亿元、15.28亿元、17.58亿元和20.58亿元，在2012年营收增长27.67%后，2013年和2014年的营收增长率分别只有15.07%和17.08%。

2011-2014年，桃李面包的净利润分别为1.46亿元、2.15亿元、2.55亿元和2.73亿元;同样，2012年净利润增长47.26%，但2013年和2014年的增速分别只有18.6%和7.05%。

针对市场上对其产品品种单一、持续盈利能力存疑的问题，桃李面包在招股说明书中表示，公司始终注重产品创新，未来三年，将坚持大力发展以面包为核心的烘焙产品，稳步发展月饼、粽子等传统节日产品，优化产品结构，拓展新的市场。

但是，《证券市场周刊》记者发现，桃李面包在月饼、粽子等非面包产品上的业绩并不像其宣称的那样顺利，其在研发上的投入也远低于同行水平。

2012-2014年，桃李面包在面包产品上的营收分别为14.47亿元、16.86亿元和20.04亿元，占总营收的比例分别为94.72%、95.89%和97.35%，但月饼和粽子的营收状况却并不理想。

2012-2014年，桃李面包月饼产品的营收分别为6640万元、5667万元和4239万元，2013年和2014年同比分别下降14.65%和25.20%;粽子产品的营收分别为1376万元、1552万元和1208万元，2013年和2014年同比增长12.8%和-22.17%。月饼和粽子占总营收的比例也几乎可以忽略不计，2012-2014年，月饼收入占总营收的比例分别为4.35%、3.225%和2.06%，粽子收入占总营收的比例分别只有0.90%、0.88%和0.59%。

桃李面包在招股说明书中强调了公司要进行产品创新，优化产业结构，并表示自成立以来始终坚持以技术创新为核心发展目标，以质量保证为首要发展任务的经营理念，目前已建立了完善的技术创新机制，以市场引导产品，与客户协同开发，公司注重对新产品的开发，近年来不断加大对研发费用的投入。

但是，桃李面包在研发上的投入却少得可怜。根据招股说明书，桃李面包2011-2014年的研发费用分别只有101.93万元、127.38万元、173.72万元和226.67万元，占营收的比例仅分别为0.09%、0.08%、0.10%和 0.11%。

上市公司三全食品（002216.SZ）主营汤圆、饺子、粽子和面点等产品，根据Wind系统数据，2011-2014年其研发费用分别为3266万元、3914万元、7135万元和8552万元，占营收的比例分别为1.24%、1.46%、2%和2.09%。

在员工结构方面，根据招股说明书中的数据，截至2014年12月31日，桃李面包共有员工6328人，其中研发人员仅16人，占总员工的比例仅为0.25%;本科及以上学历员工为394人，占比6.23%;大专学历697人，占比11.01%;高中以下学历员工3919人，占比高达61.93%。

根据Wind系统数据，三全食品截至2014年12月31日的员工总数为5695人，其中技术人员571人，占比达到10.02%;本科和专科学历员工分别为1474人和2851人，分别占比25.88和50.06%;高中学历以下员工仅为1370人，占比仅为24.05%。

桃李面包在招股说明书中列出了正在研发的技术创新项目，共有7个，全部为自主研发，有3个处在实验阶段、2个处在试生产阶段、2个处在上市产品储备阶段，区区16个人的研发团队是如何支撑起有效的研发项目？

如果桃李面包仅仅只是扩大产能规模，而在产品种类和品类上停滞不前，在市场竞争和消费者饮食习惯变化下，其盈利能力能够保持和持续扩大吗？

家族企业的决策风险

桃李面包为典型的家族企业。根据招股说明书，1997年，吴志刚和吴学群共同出资成立桃李食品有限公司，两人系父子关系，注册资本50万元，2007年公司整体变更设立股份有限公司，注册资本变为5366万元。

2009年，桃李面包先后进行了两次增资。首先是新增盛雅莉、吴学亮、盛利、盛龙、盛雅萍5名自然人股东，吴学亮为吴志刚之子、吴学群之兄弟，盛雅莉为吴志刚之妻、吴学群之母，其余盛姓股东为盛雅莉亲属;随后，桃李面包129名骨干员工又以现金方式增资认购，股东数增长到136名，认购股东中，也多为吴氏家族和盛氏家族亲属。

截至招股说明书签发日，公司的实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东五人，合计持有桃李面包35045.16万股股份，占公司本次发行前股本总额的86.51%，吴氏家族和盛氏家族成员总持股超过九成。实际上，桃李面包前五大股东为吴志刚和盛雅莉夫妇及俩人之子吴学群、吴学亮和吴学东。

在“重大风险提示”一栏中，桃李面包表示，预计本次发行后，公司的控制权、治理结构、生产经营不会发生重大变化，实际控制人将仍处于控股地位。实际控制人有可能利用其对本公司的控股地位，通过行使表决权对公司经营决策、投资方向、人事安排等进行不当控制，从而损害本公司及其他股东利益。

此外，招股说明书中还表示，桃李面包9名董事会成员中有4名为家族成员，公司高管人员中2名为家族成员，其中吴学群为董事长兼总经理，吴学亮为董事兼副总经理，吴志刚为董事，盛雅莉之弟盛龙为董事，如果家族成员通过在董事会及管理层占据的席位不当控制公司的人事安排、经营决策、投资方向、资产交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事项，则有可能给公司及其他股东利益带来损害。

本次IPO，桃李面包总共计划募集12亿元，用于沈阳、哈尔滨、石家庄等地的生产基地建设项目，早在2014年初次申报时，便有分析指出，桃李面包并不急于用钱。

根据招股说明书，2012-2014年，桃李面包的流动资产分别为3.29亿元、3.83亿元和3.79亿元，货币资金分别为1.38亿元、1.73亿元和1.11亿元;2012年和2014年的短期借款分别只有3000万元和2000万元，2013年没有短期借款，长期借款也仅2013年有389万元。