金融月度总结精品(七篇)

序论：写作是一种深度的自我表达。它要求我们深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隐藏在内心深处的真相，好投稿为您带来了七篇金融月度总结范文，愿它们成为您写作过程中的灵感催化剂，助力您的创作。

篇(1)

关键词：美联储 基本货币政策工具 次贷危机 有效利率

一、引言

在美国次贷危机爆发之后，美联储在货币政策上最先的反应就是降低美联储基准利率。可见利率政策在美联储的日常货币政策操作当中占有很重要的地位。但是美联储降低基准利率的货币政策操作对实体经济的影响却非常有限。由此美联储采用了各种非常规的货币政策措施应对金融危机。在很多利率政策已经无效的言论面前，本文首先检验美联储三大基础货币工具变量对美联储有效利率的影响，以期对货币政策理论与实践做出贡献。

美联储有效利率作为市场利率和政策基准利率的加权平均值，既能够体现金融市场的变化，又能体现美联储货币政策当局的意图。在美国次贷危机发生之后，美联储基准利率已经降低到接近于零的水平，研究美联储三大货币政策工具变量变动对美联储有效利率的影响，更能体现次贷危机之后货币政策操作空间发生的变化，为研究金融危机期间货币政策有效性提供参考。

二、文献综述

利率会影响资本成本，并直接影响企业和家庭的投资支出。新兴经济体和发达经济体同样都将利率政策作为主要的货币政策工具，同时使用银行间利率作为政策中介目标。一般认为货币政策的透明度和可预测性会影响货币政策对经济活动的影响能力，并指导通胀预期。很多学者都将利率变动对实际经济变量的影响作为研究目标（Goodfriend，2007；Mishra，2012；Scott，2009）。如果货币政策利率传导渠道出现问题，那么政策利率就不能指导市场利率，政策利率的变动就失去了可信度和透明度，利率政策就不是有力的中央银行货币政策。

针对此次美国次贷危机下货币政策效率问题的研究，诺贝尔经济学奖得住保罗・克鲁格曼（2008）首先认为美国经济已经进入衰退，并且类似于美国1930年代的大萧条，短期利率等一些常规的货币政策工具本身已经无效。随后哥伦比亚大学著名金融学教授米什金（2009）针对保罗・克鲁格曼的观点，认为金融危机的出现实质上已经将金融体系中信息流打乱，外部冲击破坏了原来的信息流，使得金融体系不能充分发挥作用。金融体系主要的作用就是收集信息避免逆向选择和道德风险的发生，这对于资产定价中的价格发现来说是很重要的。货币政策通过对金融体系运行的调控对治理金融危机的不利影响是有效的，并能够有助于降低信用风险的扩散，促使金融机构恢复发放贷款。虽然说货币政策不可能冲销此次金融危机中的所有负向冲击，货币政策却可以降低无风险资产的利率，减小利差的存在。如果没有这次积极的货币政策，金融危机所带来的经济下滑可能会更加严重。

Stelios et al （2012）分析了美国次贷危机下的美联储、欧洲央行的货币政策利率传导效率。利用分散的GETS（从一般到特殊的分析方法）方法，考察了中央银行基准利率变动对货币市场利率的传递效果，以及这种效果的对称性。结论认为欧元区内货币市场利率可以更为有效地传导到贷款利率。利率的长期传递效果是完全的。而对美联储来说货币市场利率相比政策利率传递效果更为有效。从传递的对称性角度来说，货币市场利率向下变动时欧元区的银行利率可以完全传递到存款利率，而当货币市场利率上升时银行利率可以完全传递到借款利率。而对美联储来说，中央银行利率下降会直接传递到存款利率，而对借款利率来说利率下降的影响更大。Huang（2012）分析了美、欧、日、中四个国家的货币政策利率、信贷、财富、汇率传导渠道效率，最后认为在金融危机和经济衰退期间，中央银行首先应用财富传导渠道、然后是利率和汇率传导渠道，最后是信贷传导渠道。利率传导渠道可以中和对国内消费的通胀影响。Christian &Sebastian（2013）利用面板SVAR的实证检验方法分析经济大国政策利率对贷款利率的影响，并证明在2003-2008年利率的传递效果要高于2008年美国次贷危机之后。之所以会发生这一现象主要是因为次贷危机使得银行对于流动性管理政策更为谨慎，同时不良贷款激增。

以上文献综述当中，主要对金融危机期间货币政策传导机制的效率进行了比较分析。但是关于金融危机期间货币政策工具变量变动对市场利率的影响效果观点还是不一致的。而单独考察货币政策工具变量变动对利率的影响的文献还没有出现。

三、实证分析

（一）研究说明与模型设计

本文采用结构向量自回归模型（SVAR）考察美联储利率传导渠道中基础货币工具对美联储有效利率的影响效果。之所以采用结构向量自回归模型是因为，结构向量自回归模型通过添加基于经济理论的限制性条件，考虑到了当期变量之间的影响，并可以得到系统中各个内生变量对自身以及其他内生变量单位变动的反应。且利用结构向量自回归模型的脉冲响应函数能够直观刻画出变量之间的动态交互作用及其效应，并被广泛应用于货币政策效率的分析。

本文针对2003年1月-2012年10月美国联邦基金有效利率、美联储基础货币、美联储存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据建立结构向量自回归模型，分析美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率的影响。美联储网站对公开市场业务的分类主要分为长期的和暂时的公开市场业务操作。暂时性的公开市场业务操作主要有回购协议与逆回购协议，永久性的公开市场业务包括直接购买和出售证券，已达到永久性增加或者消耗银行体系内部储备金的目的。

在美联储网站数据库当中，我们可以得到美联储有效利率、商业银行在美联储存款准备金账户当中的总额、基础货币供给和美联储逆回购操作的月度余额数据。

进一步通过图1当中可以看出美联储联邦基金有效利率（Federal funds effective rate）发生了较大变化，尤其是在2007年8月美国次贷危机之后开始下降，并在2008年10月迅速从0.97下降到2008年1月的0.39，到2008年12月则下降到了0.16。因此在模型分析的过程当中需要对样本区间进行分割。

数据来源：美联储官方网站数据库

为了对样本区间进行分割，根据2003年1月-2012年7月对美联储贴现率、美联储基础货币、美联储逆回购月度余额以及美联储存款准备金总额的基本回归方程，这里选择在2007年8月时间点进行Chow断点检验。此时F统计量、Wald统计量相应P值都为0.0000。假设检验事件发生概率为0.0000，说明这一事件根本不可能发生，从统计意义上证明以2007年8月作为断点上对样本区间进行分割是正确的。以下分别对2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月两个样本区间对美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率影响进行分析。

（二）实证研究

1.2003年1月-2007年8月美国联邦基金有效利率、基础货币供给、存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据结构向量自回归模型分析

根据数据的平稳性检验可知，美联储的储备金账户总额、基础货币、逆回购月度余额以及美联储有效利率都是一阶单整数据，数据取对数并一阶差分之后都是平稳数列，符合了大部分时间序列都是一阶单整序列的常识。2003年1月-2007年8月，美联储基础货币、美联储逆回购月度余额、美联储有效利率以及美联储存款准备金总额月度数据共55个样本，这四个变量之间在0.05显著水平下存在2个协整关系，因而可以进行结构向量自回归（SVAR）模型分析。

这里针对样本区间2003年1月-2007年8月对美联储银行准备金总额、基础货币、美联储逆回购月度余额和美联储有效利率相关数据进行结构向量自回归模型分析，按照结构向量自回归模型滞后期选择的AIC规则， 结构向量自回归模型滞后期选择为2期，在稳定性检验当中所有单位根均落在单位圆之内，说明这一结构向量自回归模型是稳定的。

根据脉冲响应分析（详见图2，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率波动幅度，单位：%），从“美国基础货币增加对有效利率的影响”中可以看出美国基础货币增加对美国有效利率波动的影响为正，变化区间为0.0000～18.29555，说明美联储的基础货币增加使得美国有效利率上升，并在第10期达到最大的影响弹性值，取值为18.29555，随后影响弹性逐渐下降。说明这一时期的货币需求较高，已经使得利率不断攀升，基础货币供给的增加对利率的负向影响不显著。

从图2当中“法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2003年1月-2007年8月，美联储法定存款准备金账户余额增加，美联储有效利率上升，滞后20期的脉冲响应图中影响弹性变化区间为0.0000～1.436751，并在第8期，达到最大值，取值为1.436751，随后这一影响弹性逐渐下降。

从图2当中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”图中可以看出，逆回购数量增加之后前两期对美联储有效利率的影响弹性为正，之后转为负值，并在第27期绝对值最大，取值为-0.058203。此处的脉冲响应分析结论与理论分析相一致。但是此时美联储逆回购数量对美联储有效利率的影响非常小。

这三种货币政策工具对美联储有效利率的影响弹性相比较来看，逆回购作为中央银行短期货币政策操作项目对美联储有效利率的影响弹性为正；而基础货币的变化对美联储有效利率的影响方向也为正。法定存款准备金在美国这类发达国家当中一直不是最重要的货币政策工具，而且使用较少。从脉冲响应图当中可以看出，法定存款准备金变化对美联储有效利率的影响很小。

进一步对2003年1月-2007年8月美联储有效利率月度数据的方差分解可以看出，基础货币对美联储有效利率的影响最大。滞后48期当中，基础货币对美联储有效利率的影响在第2期开始就占有71%～99.38%，其次是法定存款准备金月度余额，其在美联储有效利率方差变动当中占0.000%～1.425338%，在第2期取得最大值1.425338%；逆回购操作对美联储有效利率方差变动影响最小，变动范围为0.0000%～0.003522%。

2、2007年8月-2012年11月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间的结构向量自回归模型分析

在对2007年8月-2012年7月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间进行协整检验时，可以证明这四个变量之间在0.05显著水平下，存在1个协整关系，因而可以建立结构向量自回归模型进行分析，模型滞后期选择为4期。此时模型通过了稳定性检验，所有的特征根都在单位圆之内，因而模型可以进行下一步脉冲响应分析。

（2007年8月-2012年11月）

根据脉冲响应分析（详见图3，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率的波动幅度，单位：%），从“美联储基础货币增加对有效利率的影响”图中可以看出，美联储基础货币增加对美联储有效利率的影响在前8期为负，此时美联储基础货币的变动对有效利率的影响从滞后20期的脉冲响应图当中来看基本为负且不稳定。

从图3中“美联储法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2007年8月-2012年11月，美联储法定存款准备金月度余额增加在前两期对美联储有效利率的影响为正。之后转为负值，并在第8期取绝对值最大-1.781431，并在第18期再次转为正值。脉冲响应分析结论说明这一时间段之内美联储法定存款准备金对有效利率的影响不稳定。

从图3中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”可以看出，此时美联储逆回购数量的增加对有效利率的影响弹性变动范围为-1.532554～0.0000，并在第5期取绝对值最小负数-1.532554。从美联储逆回购操作短期内可以增加银行体系内部资金供给的角度来说，逆回购操作数量增加应该降低有效利率，脉冲响应分析结论与理论分析结论相一致。相比2001年1月-2007年8月，美联储逆回购对美联储有效利率的影响弹性有所加强。

进一步对美联储有效利率变动的方差分解可以进一步看出，这一样本区间范围内，美联储基础货币对美联储有效利率的影响弹性仍然是最大的。其次是法定存款准备金账户月度总额，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响还是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月来说，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响有所加强。

从表1中总结了2007年8月前后美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率的方差分解结论对比，通过计算可以得出2007年8月美国次贷危机爆发之后美联储基础货币供给量变动对美联储有效利率的影响效率大幅度下降，下降幅度为36%；而美联储法定存款准备金月度余额和逆回购月度余额对美联储有效利率的影响效率都大幅度上升，其中美联储逆回购月度余额作为公开市场业务代表变量对美联储有效利率的影响效率增加幅度最大，约为99%。但是美国次贷危机爆发之后，基础货币供给仍然是对有效利率的影响效率最大的货币政策基本工具变量。

表1 美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率影响方差分解结果对比

（三）小结

通过以上针对美联储基础货币供给、存款准备金月度总额以及美联储逆回购月度余额对美联储有效利率的影响可以得出以下结论：

首先，美国次贷危机爆发之后，基础货币供给对美联储有效利率的影响大幅度降低。按照正常经济学理论来说，货币供给增加在货币需求不变的情况下，会导致利率下降。利率下降可以通过降低贷款成本，从而扩大投资规模，最终促进经济增长。因而在货币供给增加就可以作为在经济萧条条件下的一种扩张性货币政策措施。但是如果货币供给扩大，利率却没有随之发生下降，那么就不能由此带来投资成本下降利润上升，投资需求的增加。也就是说利率的货币供给弹性下降到极小值，那么货币供给措施就几乎是无效的，而只能带来通货膨胀，本文的研究结论说明美国次贷危机之后的美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。

其次，美联储存款准备金月度余额对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，在美国次贷危机爆发之后转变为负。根据美联储存款准备金月度余额报告可知，次贷危机之后商业银行的存款准备逐渐增加，而且美联储在2008年10月之后还对存款准备金支付利息，使得商业银行更愿意增加存款准备金。而同时美联储还在不断降息，并且已经进入了零利率阶段，因此这两个变量之间在统计意义上就形成了负向关系。实质上体现的是在美国次贷危机之后未来经济发展不确定性增加，商业银行资金的谨慎性需要导致存款准备金的增加。

再次，美联储基础货币供给对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，而次贷危机之后转变为负。这一结果主要是因为在美国次贷危机爆发之前，信贷需求大幅度增加，美联储此时也在加息，基础货币供给对利率的负向影响不明显。而美国次贷危机之后，由于失业以及金融机构、企业破产倒闭增加，使得货币需求迅速下降，这时期美联储也不断降息以促进经济发展，因而美国次贷危机之后基础货币供给增加对有效利率的影响为负，符合货币经济学中的理论。这也提示我们，在经济不正常的增长过热情况下，变量之间的理论联系开始也显得不正常。这正说明这一时期货币需求的急速增长，实际上是不理性的，是违反经济发展规律的。

最后，由于2007年8月以来美联储不断采用零利率条件下的公开市场业务对美联储有效利率的影响能力增强。逆回购货币政策措施对美联储有效利率的影响在第二个样本区间内效果大幅度增加，从第一个样本区间的0.000%，增加到第二个样本区间内的13%。

四、结论

以上结论说明，美国次贷危机之后，货币政策利率传导渠道中货币政策工具对有效利率的影响也发生了变化。从基础货币供给对利率的影响效率降低的角度来说，美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。同时在存款准备金总额和有效利率之间关系转为负，也说明这一时期商业银行体系的谨慎性已经形成了“流动性窖藏”。其中在基准利率已经接近于零的情况下，可以发现公开市场业务对于美联储有效利率的影响力度有所增强。对于已经进行了三轮“量化宽松”货币政策的美联储来说，这一结论说明以逆回购为代表的公开市场业务对于降低市场利率是有效的。危机下的货币政策管理措施可以加大进行非常规货币政策的操作。

参考文献

[1]Christian Saborowski and Sebasitian Weber， “Assessing the Determinants of Interest Rate Transmission Through Conditional Impulse Response Functions”，[J].2013 International Monetary Fund，WP/13/23

[2]Frederic S. Mishkin，“Monetary Policy Strategy： Lessons From the Crisis”，[J].NBER Working Paper 16755， February 2011

[3]Hai zhou Huang，“Monetary Policy， Balance-Sheets and Asset Prices： Transmission Mechanisms in US， Euro， Japan and China”，[J].May 2012；.cn/uploads/111116/2012675.pdf

[4]Kenneth N Kuttner and Patricia C Mosser，”The monetary transmission mechanism in the United States： some answers and further questions”，[J].Federal Reserve bank of New York， BIS Papers No 12

篇(2)

[关键词]汇改；资本流动；金融改革；时机选择

一、引言

2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）执董会批准人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，标志着人民币成为第一个被纳入SDR篮子的新兴市场国家货币，这是人民币国际化的里程碑，也意味着股灾后强势推出的“811”汇改初见成效。然而，汇改的代价也是沉重的，多年来稳如磐石的人民币汇率陷入了飘摇动荡的迷局，而随后国内金融市场的反应更是出乎意料；先是国内资本市场陷入了数十年不遇的股灾，且影响持续至今；与之相随，人民币离岸在岸价差扩大，持续贬值，已突破了近年来最大贬值幅度（具体见图1），央行被迫出售外汇储备来支撑人民币，仅8月当月就消耗939亿美元外储。我国资本市场元气大伤，金融市场恐慌不安，投资者损失惨重。

然而，事实表明，“811”汇改并非此次股灾的“始作俑者”，资本市场自6月12日开始持续下跌，短期资本自2014年第二季度开始就呈现持续净流出状态，过去5个季度累计流出规模高达5200亿美元（具体见图2），且持续净流出状态目前仍在持续，央行被迫采取暂停人民币合格境内投资者（RQDH）离岸投资计划配额申请、暂停向离岸行跨境融资、暂停外资行跨境业务、征收远期售汇业务风险准备金等措施来制约资本外流。据业内人士分析，引发此次股灾最直接的原因是证监会限定了清理配资的最后期限，股市热钱纷纷逃离；另外，人民币贬值压力和美联储加息政策放大了短期资本外逃规模，引发国内市场流动性不足。

有学者认为，“811”汇改和股市配资清理均是为人民币冲刺SDR做政策准备，相较于成功加入SDR所带来的利好，资本市场受挫、投资者承受一点损失是无可否非的。但不可否认的是，除投资者损失惨重外，人民币贬值仍在持续，证监会陷入了“拯救股市”还是“继续清查”的两难选择，人民银行面临着“支撑人民币”还是“允许资金外流”的双重困境，国外投资者及媒体不时有看空中国的声音发出，我国宏观形势进入了扑朔迷离的状态。那么，到底哪些因素影响了资本流动？大规模的资本流动会对我国金融市场及经济安全带来多大的危害？“811”汇改是否加剧了我国资本外逃规模，其时机选择是否有待商榷？我国金融改革政策到底该如何选择？市场开放后我国该如何应对更大的国际资本流动冲击，如何进行风险防控？这些问题不仅关系我国金融市场秩序以及宏观经济安全，也是我国由“金融大国”向“金融强国”迈进过程中不可避免的挑战，更是新兴市场国家融入国际金融体系中必须要解决的关键问题。

本文分析国际资本流动对我国金融经济秩序带来的直接影响和潜在影响，并追根究源，以2005年汇改和2015年汇改两个时间节点来研究汇改前后影响我国资本流动因素的差异，结合现实案例“股灾、资本流动、‘811’汇改之间的关系”来探讨我国相关金融改革政策的时间窗口选择。这不仅有利于系统性金融风险的防范，有助于维护我国金融市场秩序及经济安全，更能为金融改革政策的适时推出提供相应的决策参考，具有重大的理论价值和现实意义。

二、资本流动对我国经济金融秩序的影响分析

新兴经济体在发展过程中总伴随着大规模的资本流动，我国也不例外。由图2可知，2005年汇改之后，人民币升值预期不断强化，且随着次贷危机后美、欧两大经济体量化宽松政策的实施，中国以持续较高的经济增长率吸引着国际资本的流入。然而，随着我国经济发展进入新常态、经济增长速度放缓以及受美联储加息的影响，自2014年第二季度开始，我国资本净流出规模持续扩大，国内不少行业开始出现流动性危机，大规模的资本流入、流出波动势必会对我国经济金融活动各方面造成影响。

（一）影响国内货币供给及经济增长

截至2014年，我国国际收支一直维持“双顺差”局面，外汇储备余额持续上涨。在货币乘数作用下，外汇占款通过影响基础货币带动国内货币供应量的变化，进而影响国内物价水平，干扰货币政策的有效性；同时央行因为外汇储备增加而要采取“对冲”操作，通过减少国内信贷总量来缓解资产总额压力，高强度的“对冲”操作势必会影响国内信贷额度，进而牵制国内经济增长速度。

（二）影响汇率政策及国家财富

当短期资本流动的规模和速度达到一定程度后便会对一国汇率产生强烈冲击。由图1、图2可知，自2005年汇改后，由于我国经济形势向好加上人民币升值预期，国内资本总体上呈现流入状态，且在2013年年末人民币跨境交易政策推出后达到流入高峰；然而，2014年第二季度后，资本持续净流出，人民币面临贬值压力，央行为保持人民币汇率的稳定，不得不抛售外汇储备来拉升人民币汇率，外储余额已由2014年6月的3.99万亿美元下降至2015年11月的3.43万亿元，创下有记录以来最长的连续下降时间。路透社调查称，由于资本外流导致中国庞大的外汇储备规模正以每年5000亿美元左右的速度缩减，造成我国国家财富的大量损耗。

（三）影响国内资产价格

随着人民币汇率的升值，国际热钱大量涌入我国，流向高收益行业（如房地产）或虚拟市场（股市），坐享货币升值和资本利得的双重收益。然而，大量涌入的资本一方面拉升了国内经济泡沫，另一方面也扭曲了国内资产价格（Kim and Yong于2011年以亚洲新兴经济体为样本，也得出了类似的结论）。而一旦国内经济形势逆转，该部分资本争相逃离，国内泡沫破灭，资产价格下跌，后果不堪设想。日本经济“萧条的十年”便是最好的例证。

（四）影响宏观经济安全

王擎、赵进文、易顺等均认为国际热钱的大进大出会对我国资产价格和汇率造成极大的影响和冲击，乃至破坏正常的市场秩序，影响我国金融市场的安全和稳定。具体而言，大规模资本流入会导致流入国资产价格上升、本币升值、宏观经济过热，而此后由于经济形势改变而发生的流入中断或逆转，将导致资本流入国价格泡沫破灭、本币贬值甚至货币危机，影响国内宏观经济安全。经济学家吴敬琏也认为股灾的很大一部分原因在于股市资金流动性宽松且进出频繁，以致后来资金撤离、泡沫破灭，对我国金融秩序及经济稳定带来了巨大影响。

综上所述，资本波动对我国经济金融秩序造成的影响颇大（综合影响见图3），既有直接影响（货币供应量、汇率、资产价格），也有潜在影响（国内物价、经济增速、国家财富、经济安全）。然而，不可否认的是，在我国经济飞速增长的阶段，来自海外的资本支持功不可没，且我国利用外资的政策将会持续下去。那么，如何在利用流入资本的同时控制其流动风险，需要追根溯源的研究资本流动的影响因素，从源头上把控资本波动风险，降低其对国内宏观经济的负面影响，保障国内金融秩序的稳定。

三、汇改及其他因素对资本流动影响的实证检验

（一）变量的选取及检验

1.资本流动变量选取。国际资本的流动性与期限有明显的正相关关系，期限越短，资本流动性越强，且短期资本流动与一国宏观经济状况和金融市场波动关系最为密切。由于我国尚未正式公布短期资本流动的月度数据，学者对其定义也莫衷一是，Lu and Zhi采用“中央银行外汇资产月度增量+商业银行外汇资产月度增量一月度货物贸易顺差一月度实际利用FDI规模”来测算短期资本流动规模；张明、肖立晟又定义“短期资本流动规模=国际收支表中金融账户余额-直接投资项目余额”；目前较为认可的一种方法是“短期资本流动规模=月度外汇占款增量-月度货物贸易顺差一月度实际利用FDI规模”，本文即采用此方法，因我国自1999年末才公布外汇占款月度数据，因此数据时间序列选自2000年1月-2015年11月。

2.影响因素选取。Fernandez-Arias、Forbes、IM（2011）F将影响国际资本流动的因素分为驱动因素和拉动因素两大类，推动因素是指资本供给层面的、全球性的影响因素，而拉动因素是指资本需求层面的、特定国家内的影响因素。Milesi-Ferretti、Tille研究发现市场预期和信心是影响国际资本流动的主要驱动因素，国际资本流入规模与新兴市场国家的金融、宏观经济状况密切相关。张明、谭小芬认为中国经济增长率、通货膨胀率、人民币利率、股票价格指数、房地产价格、人民币信贷增量、人民币升值预期等是短期资本流入最主要的驱动因素。孙涛、张晓晶也曾证实过市场预期、突发事件对短期资本流动的影响。Calvo et a1.、Chuhan et a1.重点强调了美国金融市场利率以及美国宏观经济波动对新兴市场国家资本流动的影响；刘莉亚、程天笑等对此进行了再次验证。

在借鉴国内外学者研究的基础之上，选取影响因素如表1所示。

3.时间序列选择。为检验汇改对资本波动的影响，将时间区间划分为2000年1月-2015年6月、2005年7月-2015年8月、2015年9月至11月三个区间，第三区间因数据限制无法进行建模，遂以第二区间数据模拟，模拟值与真实值之间的差距能在一定程度上反映“811”汇改的影响。

4.变量的检验。为避免因为时间序列的非平稳性而造成的伪回归现象，对各变量序列进行平稳性检验，方法为ADF单位根检验，滞后阶数依据SIC准则确定。结果显示：第一区间内，AI在10%的置信水平下平稳，AIDV在5%的置信水平下平稳，其余变量均在1%的置信水平下平稳；第二区间内，AI、AIDV在10%的置信水平下平稳，SCF在5%的置信水平下平稳，其余变量均在1%的置信水平下平稳。总之，所有变量在各自区间内均满足10%的置信水平下平稳，满足基本建模要求。为检验变量之间是否存在长期稳定关系，对变量序列进行协整检验，方法为Johansen协整检验。结果显示，变量在各自区间内均存在不止一个协整向量，说明变量之间存在长期均衡关系，可对其进行下一步建模。

（二）模型选择及构建

1.构建VAR模型。向量自回归（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程联立的形式，将所有变量都看做内生变量，每个解释变量都对自身及其他被解释变量的若干滞后值进行回归，以此来估计所有变量间的动态关系。含有n个变量滞后阶数k的VAR模型表达式为：Y1=α+Ⅱ1Yt-1+Ⅱ2Yt-2+…+ⅡkYt-k+μt。其中，Yt为n×1阶时间序列列向量，α为n×1阶常数项列向量，Ⅱ1，Ⅱ2，…，Ⅱk均为n×n阶参数矩阵，μ～IID（0，Ω）是n×1阶随机误差列向量。根据前文理论分析，建立短期资本流动影响因素VAR方程组如下：

利用eviews7.0软件对短期资本流动VAR模型进行估计，滞后阶数k的选择根据AIC最小原则确定。结果显示：在第一区间滞后3阶的VAR模型中，上证综指波动率R28=0.392476，标普500指数波动率R29=0.319659，拟合系数过低，遂将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后3阶VAR模型，模型稳定性检验见图4。在第二区间滞后4阶的VAR模型估计中，国内通货膨胀率R25=0.460106、新增外汇储备R27=o.385580、上证综指波动率R28=0.326596、标普500指数波动率R29=0.413741均不显著，遂逐步将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后5阶VAR模型，模型稳定性检验见图5。

由图4、图5可知，所有特征值均处于单位圆内，汇改前后的VAR模型均是稳定的，说明变量之间存在长期稳定关系，可在此基础上进一步建立SVAR模型。

2.构建SVAR模型。与VAR模型相比，结构向量SVAR模型能够体现变量之间的当期关系，使模型的经济意义更加明确；对于逐利性及波动性都十分鲜明的短期资本，当期变量的影响更具有经济意义。含有k个变量的结构向量自回归模型SVAR（P）一般矩阵形式可表示为：

由前文可知，第一区间的短期资本流动方程组已剔除了上证指数波动翠和标晋指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流规模SCF的SVAR方程（1）：

第二区间的短期资本流动方程组已剔除了国内通胀率、新增外汇储备、上证指数波动率和标普指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流动SCF的SVAR方程（2）：

3.SVAR模型脉冲响应函数分析。在实际应用中，VAR作为一种非理论性模型，常常通过分析模型中变量受到某种冲击对系统产生的动态影响，从而来判断变量之间的影响关系，SVAR模型亦如此，而脉冲响应函数是对该种动态影响最直观的反映。

（1）第一区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析

由图6可知，第一次汇改前，国内利率、经济增长潜力、新增外汇储备与短期资本流动规模呈正相关关系，国内通胀率对资本流动呈负向影响；间接标价法下的人民币升值预期越大，资本流入规模也越大；而国外利率短期内对资本流动规模有一个正向冲击，充分表明汇改之前我国短期资本流入以真实投资为主，不受国际市场收益率变化的瞬时影响，而在长期内则依然满足“国外利率越高，流入我国资本规模越小”的逐利性质。在考虑当期变量影响的SVAR模型脉冲响应函数中（见图7），短期资本流动除对变量4（人民币NDF）的冲击有相对明显的响应外，对其他变量的冲击几乎无响应。

（2）第二区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析

由图8可知，汇改之后，国外利率、国内利率对短期资本流动规模的冲击较汇改前更为强烈，国外利率越低、国内利率越高，越发刺激短期资本的逐利性，短期资本流入规模越大；人民币汇率升值预期仍在短期资本流动中占据主要影响因素地位；国内经济增长潜力对短期资本流动的影响力较汇改前也有所提升，可能与次贷危机后中国经济增长在拉动世界经济复苏中发挥越大越大的作用有关。考虑当期变量影响的SVAR脉冲响应函数（见图9），国外利率和国内利率仍是短期资本流动规模的主要影响因素；人民币汇率预期的影响程度被放大，升值预期越强烈，资本流入规模越大；而国内经济增长潜力的影响几乎为零，充分证明汇改后流入我国资本大多为投机性“热钱”，仅随资产价格和汇率价格的瞬时波动而频繁流动。

四、我国金融改革政策时间窗口选择的重要性

由第三部分检验可知，国内股市和国外股市波动均不是影响我国短期资本流动的重要因素，也从侧面表明短期资本流动并非“股灾”的直接诱因。汇改前我国短期资本流动影响因素依次为人民币升值预期、新增外汇储备、国内利率、国内通胀率、经济增长潜力、国外利率，汇改后我国短期资本流动规模影响因素依次为人民币升值预期、国外利率、国内利率、经济增长潜力；汇改之前内部拉动因素以国内经济基本面因素为主因，而汇改之后外部驱动因素以资本获利因素为主因。

汇改前后影响因素的差异充分表明汇率政策的改变对资本流动起关键作用。那么，假设“811”汇改没有推行，人民币汇率一直保持在稳中升值状态，后续资本流出规模是否会相应减少？股市下行的压力是否能在一定程度上缓解？回顾2005年汇改，彼时我国国际收支“双顺差”规模持续扩大，外汇储备余额迅速积累，GDP一直高速增长；目前我国经济下行压力增大，宏观经济形式复杂多变，为什么“811”汇改要在股灾后强行推出？为什么在一些国际资本看空中国资产的背景下，还让人民币贬值？为什么在GDP增长率“保7”愈发困难的情境下，还要分散精力于人民币维稳？若为冲刺SDR，央行在年初就可改变策略，顺应市场允许人民币贬值，用一个季度或两个季度时间来缓解释放人民币贬值压力，也许市场对于“811”汇改的反应会更加平稳有序。外管局副局长王小奕表示，跨境资金流出增多和逆差增大，与“811”汇改没有直接关系，也意味着股市资金抽离并非受到汇改的直接影响，而是证监会“限时清理配资”政策的诟病，不仅暴露出我国证券市场危机应急处理能力的薄弱，也暴露出急于求成的市场化改革，会带来诸多致命性的风险。

股灾的突发和“811”汇改后人民币贬值都充分表明金融改革政策时机选择的重要性，目前国内学者在“811”汇改时机选择上的看法也莫衷一是。有学者认为，“811”汇改是惊人之举，央行为推动人民币加入SDR，必须要让人民币对美元中间价决定“黑箱”变得透明，让“有管理的浮动汇率”真正有浮动之实；并且其认为若要沪深股市涨至10000点再清理配资，人民币贬值预期会更强烈，维稳成本也更高，因此“811”汇改是在正确时间做了正确的事。但也有学者认为，为满足加入SDR条件而实行“811”汇改，与加入SDR的目的相违背，加入SDR是为了给中国经济带来稳定和发展，但“81l”汇改带来了中国股市的暴跌，使中国投资者损失惨重，汇改方向是正确的，但时机和方式确实值得商榷和考量。

五、相关政策建议

纵观世界其他各国金融改革历程，拉美国家大爆炸式的金融改革大多以失败告终，美国先外后内的金融改革取得了成功，英国与美国顺序一致却并不成功，日本失败教训惨痛，德国各项金融改革同时推进，紧密配合，协调效应显著，相当成功。由此可见，金融改革政策的时间窗口选择至关重要，只一味加快改革力度而不考虑国情无异于饮鸩止渴。因此，我国金融改革应植根于国情，全面协调稳步推进。

（一）将金融改革与汇率超调理论结合

在人民币真正入篮SDR的过程中，应在汇率改革过程中充分考虑国内相关资产价格的调整速度，考虑境内国际资本因汇率变动可能会产生的流动幅度，考虑资本市场、金融市场的承受力，不能一味地为了迁就无理要求而不断牺牲国内经济利益。虽然“811”汇改给国际的影响是积极的，但我国金融本身存在的不足也十分明显，SDR不是我国汇率改革的最终目标，人民币国际化更需要的是汇率的稳定以及国内良好经济的强大支撑。因此，在后续汇率自由化改革中，有必要将金融改革与汇率超调理论相结合，尽量降低局部均衡值与一般均衡值之间的差异，提升汇率制度的灵活性，为最终形成富有弹性的汇率制度创造过渡条件。

（二）将金融改革与利率平价理论结合

商业银行等金融机构存款利率浮动上限的放开，标志着中国利率市场化迈出了关键性的一步，但并不意味着利率市场化改革的全面完成，强化金融机构的市场化定价能力和疏通利率传导机制是下一步改革的重点。由前文实证分析可知，国内外利率差异是引起国际资本流动的重要因素，随着美联储加息的落实，国际游资必将引来新一轮的洗牌。因此，我国更应该充分考虑国内外利率差异，通过建立有效的货币市场来调节资金余缺，稳定金融市场利率，降低国际游资套利机会，增加热钱进出的风险和成本，减少其对国内金融市场的冲击。

（三）宏观审慎、稳步有序的推进资本项目开放

随着QDII2政策的即将落地，我国资本项目开放也指日可待，但在资本项目开放过程中，如何有效防范资本流动的负面影响，取决于资本项目开放路径、顺序及时机选择。从开放路径来看，资本项目不存在开放的最优路线，主动、渐进、结合国内经济形势开放才是良策，我国要采取渐进模式，不可操之过急；从开放次序上来说，放开直接投资――放开长期资本――放开短期资本是IMF总结的较为成功的顺序，我国可以此为鉴；从时机选择来看，目前我国汇率政策尚未完善，相关法律、监管、货币政策制度安排等配套措施也并不到位，因此，为满足人民币入篮SDR而全面放开资本项目并非最佳时机。此外，我国目前正面临着内部经济下行压力大、金融市场动荡、外部美联储加息的多重不利因素，对待资本项目开放应采取宏观审慎策略，并辅以完善的风险预警机制，防止资本项下资金大幅波动导致的风险。

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【关键词】汇率；人民币升值；物价水平

一、引言

最近人民币升值和物价上涨正在成为国内的经济焦点。一方面汇率作为货币的对外价值，在一个国家的对外经济和金融活动，一直是核心；另一方面物价水平与一国货币的购买力水平相联系，也即与货币的对内价值密切相关。无论是汇率稳定和价格稳定都具有重要的意义，对一个国家的经济活动来说，是实现宏观经济政策的主要目标。

物价稳定关系到一个国家内部的经济稳定。自2004年中国经济进入新一轮的发展，国内价格一直走高，特别是在2006年、2007年，国内需求增长和流动性的拉动下，国内一度出现了通货膨胀。因此研究汇率对物价的影响就显得十分必要。

二、实证分析

变量和指标的选择：国内物价水平（CPI），人民币兑美元汇率，时间趋势。本文采用自回归分布滞后模型，根据2006年1月—2012年12月的月度数据，分析了人民币兑美元汇率对物价水平的影响，从而总结出人民币汇率对物价水平的具体影响。

首先，对CPI和汇率的月度数据做季节调整。其次，对变量进行进行ADF检验，得到E_sa和CPI_sa都是一阶单整时间序列。观察CPI和汇率的自相关图，发现CPI和人民币兑美元汇率存在一阶自相关，所以，引入CPI和汇率滞后一期的值。

Yt=13.26541-14.79923Xt+0.873515Yt-1+14.72584Xt-1+Ut

t（3.134259）（-3.834646）（23.73713）（3.881525）

s（4.232392）（3.859346）（0.036800）（3.793828）

（F=421.9344 R2=0.941255 DW=1.683804）

从方程的回归结果看，C（2）

从上面的回归结果，可以知道线性回归方程可以写为：

Yt=1.782384-14.48884Xt+0.887011Yt-1+15.67083Xt-1+0030570T+Ut

t（0.337492）（-3.983362）（25.40908）（4.370310）（3.316145）

S（5.281262）（3.637340）（0.034909）（3.585748）（0.009219）

（F=359.2443 R2=0.948514 DW=1.955983）

其中x表示人民币兑美元汇率，y表示物价水平。该回归方程说明：也就是E下降一个单位，CPI上升14.48884个单位；CPIt-1上升一个单位，CPIt上升0.887011个单位；Et-1上升一个单位，CPIt上升15.67083个单位；时间每变动一个月，CPI增加0030570个单位。

从以上回归结果中可以看出，带时间趋势的模型与不带时间趋势的模型相比：各系数的t值较大，R2较大，DW值更接近于2，AIC、SIC值较小，所以，带时间趋势的模型要优于不带时间趋势的模型。

三、分析结论

在面对人民币可能将进一步升值的情况下，采取一定的措施是必要的。首先，我们应该从汇率政策制定上入手，必须使汇率政成为货币政策的必要部分。第二，从长远来看人民币汇率跟美元固定，很长一段时间是最好的方法，但是，毕竟是一个临时解决方案。从长远来看，我们应该站在全球货币体系和全球货币区相互竞争的角度来探索中国的汇率政策和货币政策，然后努力创建一个巨大的人民币货币区将是最好的趋势，汇率政策也将有更多的选择和变得更加灵活，所以，物价水平的影响也不会那么大。第三，目前，中国的双顺差形式日益加重，此外，国内物价上涨趋势明显，以实现汇率升值为主要目标的贸易政策与中国以遏制通货膨胀增长形势为主要调控目标的宏观经济政策方针存有不可兼容之处。第四，关于价格。政府应该将控制价格变化作为一个重点工作，建立和完善社会保障制度，支持和保护低收入群体和弱势群体的切身利益，暂时监管一系列的政策，例如粮食补贴，减缓由于价格上涨对个人和家庭的不良影响。

参考文献：

[1]王燕.应用时间序列分析[M].第二版.北京：中国人民大学出版社，2010

[2]潘省初.计量经济学[M].第三版.北京：中国人民大学出版社

[3]吕剑.人民币汇率变动对国内物价传递效应的实证研究[J].国际金融研究，2007（8）

[4]梁雅敏.汇率不完全传递的原因分析—新开放宏观经济学的解释[J].上海财经研究，2010（7）

[5]巴蜀松，朱元倩.人民币实习有效汇率的波动趋势及其政策含义[J].财经问题研究，2008（5）

[6]曾令美，周庆武.人民币汇率变动影响中国E的计量分析[J].上海金融，2008，4

[7].张帅，赵昕，王茂林.人民币汇率波动与通货膨胀之间关系的实证分析[J].上海金融，2008，4

[8]李剑阁，卢中原，张立.如何看待当^物价上涨[N].人民FI报，2007（08）

[9]姜凌，马先仙.正确认识人民币汇率稳定的若干问题[J].金融研究，2005（8）

篇(4)

在当前阶段，国内对货币政策在不同经济形势下对股票市场的影响鲜有研究，因此本文采用实证研究方法，着重分析在不同经济形势下货币政策对股票市场的影响是否一致。

关键词：货币政策 股票市场 影响

一、变量选择及数据来源

本文选择工业增加值同比增速ip、居民消费价格指数cpi、银行问同业拆借加权平均利率cibr、广义货币供应M2、金融机构各项贷款loan、上证综合指数sh等变量，以便对不同经济形势下我国货币政策对股票市场的长期影响进行实证分析。

二．实证方法说明

首先，本文建立变量的VAR模型：工业增加值同比增速、居民消费指数、银行问同业拆借加权平均利率或广义货币供应量M2、银行贷款和上证综合指数。

其次，本文参考国内经验选取两个时问段进行研究：2002年2月至2009年12月，2000年7月至2008年5月。一方面，自2007年美国次贷危机爆发，我国于2008年逐渐受到影响，央行于当年6月降低银行存款准备金率，从而预示从紧货币政策时期的结束和适度宽松货币政策的开始。另一方面，2008年5月消费者信心指数和宏观经济景气指数都经历了大幅下降，说明投资者正逐渐感受到金融危机的影响。因此，通过比较此二个时段下货币政策对股票市场的作用效果，可以分析出不同经济形势下我国货币政策对股票市场长期影响的差异。

三、数据处理

由于月度数据通常包含了年度周期性变化，这对实证分解结果的精准性产生影响；同时由于季节因素的存在，同一年中不同月份的数据往往不具有可比性。因此，在使用月度或季度数据进行分析前，需进行“季节调整”，使得不同月份之问的数据具有可比性，及时准确反映经济变化。

1、平稳性检验

在对时间序列数据进行分析时，要求数据是平稳的，如果用非平稳的时间序列数据进行回归，可能出现伪回归现象。但是，真实经济中的时问变量往往是非平稳的，为了避免伪回归，传统做法是对时问序列数据进行差分以消除非平稳性，再对差分以后的数据进行回归。但是这样做会丢失原数据序列中的有效信息，所以对数据的容量提出了更高要求。而协整方法却能够较好地解决信息丢失的问题。协整分析的第一步是进行单位根检验，本文采用ADF方法。

根据检验结果显示：各变量的水平值在10％的显著性水平之下均不能拒绝单位根的假设，ADF值均大于各自的临界值，不是平稳序列；各变量的一阶差分值均在1％的显著性水平之下拒绝单位根的假设，均为平稳数列，及所有变量都是一阶单整，可以进行协整检验。

2、协整性检验

由上述对各变量的ADF佥验可以看到，所有变量在不同时间段都是一阶单整，故可以继续检验所选变量是否存在长期协整关系。

本文采用Johansen协整检验方法，检验结果表明：各个变量在2000．07―2008．05样本区问和2002．02―2009．12样本区间均存在协整关系，即各变量问存在长期均衡关系。

四、实证分析

协整性检验

通过协整性检验证明各个变量之问存在长期均衡关系以后，我们再对变量进行脉冲响应分析。

由研究得知，对2000．07―2008．05期间(非金融危机时期)的数据进行脉冲响应分析，分析结果表明：首先，银行间市场加权利率(Incibr_sa)发生一个标准差的正冲击后，上证综合指数(Insh_sa)在较长时问内保持正向反应，第1期为0．01，第2期接近0．03，在第3期有所下降，此后有所上升，但最终在0．03的正向反应处保持稳定；其次，广义货币供给量(Inm2_sa)发生一个标准差的正冲击后，上证综合指数在第1期就有正的的反应达到0．008，第2期达到峰值0．01，后逐渐减小，脉冲响应逐渐收敛，从第5期开始由正转负，此后基本上保持0．005的负向反应；最后，与广义货币供给量类似，当贷款余额(Inloan_sa)发生一个标准差正冲击后，上证指数在第1期有接近0．01的正向反应，从第3期开始由正转负并趋于稳定，长期影响约为0．025的负向反应。

同时，对2002．02―2009．12期间(金融危机时期)的数据进行脉冲响应分析，分析结果表明：首先，上证综合指数(Insh_sa)对银行问市场加权利率(Incibr_sa)的反应仅仅在第1期和第2期有微弱的正向反应，此后则保持了较长时期的负向反应，长期在负0．02处保持稳定；其次，上证综合指数对广义货币供给量(Inm2_sa)的反应在第1期为0．01，第2期为0．02，以后各期逐渐下降和收敛；最后，上证综合指数对贷款余额(Inloan_sa)的反应仅在第1期和第2期有微弱的正向反应，其余时间都为负向反应，并且逐渐增大。

脉冲响应的分析结果表明：在非金融危机时期，股指对利率保持了长期的正向反应，对广义货币供应量的反应微弱，这些结论均与经济理论不一致。究其原因，可能是由于在经济形势向好期问，投资者情绪高涨，资金面并不能主导股市的方向，在这种经济形势下货币政策的调整对股票市场的影响较弱。而在金融危机时期，股指对利率短期内保持微弱的正向反应，而长期内保持负向反应；股指对广义货币供应量长期保持正向反应，且广义货币供应量对股票市场的影响比非金融危机时期的影响大。在金融危机时期，股票市场对利率和M2的反应与经济理论是一致的，即货币政策调整能够有效地对股票市场产生长期影响。

篇(5)

论文提要:1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。

三、总结

国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。

主要参考文献:

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关键词：财富效应；金融资产选择；交易成本；储蓄搬家

中图分类号：F830；F016

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2008(02)-0033-06

一、引 言

理论与经验表明，随着财富的增长，居民倾向于多样化的资产组合。居民在收入水平较低、可供选择的金融资产较少时，偏好流动性的选择动机使其金融资产存量出现以现金和储蓄存款为主的单一型结构。当居民收入水平提高、金融证券市场发展以后，收益性偏好选择促使金融资产结构多元化。

近两年来，随着居民收入水平的不断提高以及证券市场的高涨，居民投资观念发生了极大的变化，我国居民金融资产结构调整的速度明显加快。其主要特点表现在：一是储蓄存款增长速度减缓，中央银行的统计数据显示，2007年上半年，我国居民存款增加8271亿元，与2006年同期相比少增了5938亿元；二是股票、基金和债券在金融资产中所占的比重快速上升。据最新数据显示，我国沪深股市的总市值最高点已达35.6万亿元人民币，大大超过了居民

存款余额与2006年的GDP总值(注：2006年我国GDP约为21万亿，储蓄存款约为16.2万亿，数据来源：中国人民银行网站(pbc.省略)，Wind金融数据库。)，股票、基金资产已成为国民财富和居民个人金融资产的重要部分。人民银行的2007年全国城镇储户问卷调查结果显示，2007年1季度以前，居民认为“更多储蓄”最合算的比例一直高居各项资产选择之首，但2季度起发生逆转，在当前物价和利率水平下，认为“购买股票或基金”最合算的居民占比，首次超过“更多储蓄”的比例，达40.2%，相差13.9个百分点，第3季度此比例再升4.1个百分点，创44.3%的历史新高，差距进一步加大，达19.0个百分点，第4季度依然维持了这种格局。反映储蓄存款为家庭拥有最主要金融资产的居民占比一降再降，从2006年第1季度的70.4%降至2007年第3季度的50.4%，不到两年就下降了20个百分点，而股票和基金占比同期却提高27.5个百分点(图1)。尽管人民银行自2006年8月以来在短短一年多的时间内，已经连续7次加息(表1)，其加息频率之高前所未有，但依然没有改变居民储蓄搬家股市的趋势(图2)。

从图2可以看出，如果剔除春季的季节性变动因素，从2006年初开始，我国居民储蓄存款的月增长呈明显减缓趋势，特别是自2006年10月出现单月负增长以来，2007年前11个月里已有6个月单月负增长。这些减少的居民储蓄绝大部分都转移到了股票、基金等风险资产上。我们同时也观察到了一个有趣的结构性现象，即目前风险资产的投资者绝大部分是城镇居民，而农村居民几乎不投资风险资产，从我们于2007年2月对山东省肥城市321农户调查数据显示[1]，没有一户购买过股票基金或债券等风险资产，其持有金融资产除了少量储蓄性保险与集资入股外(仅占不到2%)，其它几乎都是现金与银行存款(表2)。

从表2可以很清晰的看出，随着经济水平的不断提高，农村居民的资产相对已经有了一定的积累，在农民资产增加的同时，其资产总量与结构分布的严重失衡却不容忽视。近些年来，与经济高速增长相伴随的是城乡收入差距的拉大，城乡居民金融资产总量和结构分布的变化已经逐步成为人们关注的一个重要课题。基于我国转轨时期的金融背景，农民在选择金融资产时可能有着与城镇居民不同的特定需求行为，这种需求可能是来自财产总量供应的差异，也可能来自各种金融条件的约束，还可能来自农民金融行为的选择方式。因此对居民的金融资产结构分布和选择取向的研究涵盖了深刻的经济、金融意义。

本文余下部分结构安排如下：第二部分简要回顾关于居民金融资产选择的现有理论与实证文献；第三部分建立一个加入交易成本的两期资产选择模型；第四部分从理论与实证角度探讨居民资产选择取向与储蓄大搬家的原因；第五部分总结本文结论并给出相应的政策涵义。

二、文献回顾

居民家庭资产配置应该是其理性选择的结果，那么什么是促使城镇居民储蓄迅速搬家股市的主要因素呢?如何解释农村家庭的高比例风险资产零选择现象呢?又如何解释中央银行加息政策收效甚微呢?要解释这些现象我们必须寻找其理论根基。一般认为，居民资产组合选择的理论基础是资本资产定价模型(CAPM)[2-4] 。国外对居民家庭的金融资产进行研究，可追溯到上世纪60年代。早期居民金融资产模型的建模思路是理论导向型。随着研究方法的更新，人们逐步采用数据导向型、或者理论基础上的数据导向型的实证研究模式。近年来，西方大部分学者认为微观数据能够更加真实地反映典型居民家庭的资产组合情况，因为少数富有的居民家庭拥有了整个社会家庭金融资产的较为可观的份额，使用宏观数据计算出居民家庭金融资产的社会平均构成比例并不能反映实际，因此，他们在进行实证分析时，多以微观个体样本组成的抽样调查数据作为数据选择的基础[5-7]。

在标准的资本资产定价模型中，在不考虑交易成本的前提下，如果风险资产的期望收益率高于无风险资产的收益率，不管家庭初始财富水平高低状况如何，所有家庭将持有一定正的数量的风险资产[8]。应用微观数据研究日本家庭金融资产持有模式时，Asano S.和Taeibanaki T.发现[9]样本中所有家庭都持有一定数量的无风险资产，但只有45%的有住房的家庭持有风险资产，如果排除有房户，风险资产的持有比例仅为32%，这显然有悖于传统理论，他们将原因归结为持有风险资产存在成本。他们通过两期资产选择的Tobit模型进行了分析[10]，然而他们只是简单地将居民资产分为无风险与有风险两种资产建模，因而并不完善。史代敏，宋艳[11]运用城市数据分析了中国居民家庭金融资产选择取向时也发现了类似的情况，但他们并没有从交易成本的角度分析我国居民金融资产的持有模式。袁志刚、冯俊[12]通过宏观统计数据分析认为，银行储蓄高企与居民投资所受到的约束密切相关，我国现阶段风险资产的广度与深度难以配比居民的投资选择，产生了强制银行储蓄，是居民资产结构失衡的重要原因，但他们并没有对城镇与农村居民的金融资产选择差异进行细致分析，同样也没有从交易成本的角度分析我国居民金融资产的持有模式。我们调查的农户数据中高比例零风险资产持有现象更是令人吃惊，这显然意味着农户投资风险资产存在某种障碍。

通过以上分析我们认为，理性的投资者选择风险资产时除了考虑风险与收益以外，还往往考虑其交易成本。一般情况下，持有风险资产是有成本的，这包括风险资产交易时对资金有一个最低门槛要求、交易的固定费用等，或者对风险投资品种的熟悉、评估等所需花费的时间、精力的投入。因此本文通过加入交易成本的资产选择模型来解释我们观察到的现象与事实。

三、考虑交易成本的资产选择模型

四、居民资产选择取向与储蓄大搬家的原因探析

根据命题3的结论，居民风险资产的持有比例是风险升水的增函数，在投资风险没有扩大甚至有所减小的情况下，股票、基金高回报率是居民储蓄大搬家的最主要原因。经济数据可以充分说明这一点，据汪红驹、张慧莲的测算，2001年6月～2005年9月的A股月度股票收益率仅为0.93%，月度标准差为14.17%[13]，我们将银行存款利率作为无风险收益率，根据人民银行公布的2001年至今的一年期存款利率推算，月平均收益率约为0.4%(如果考虑通货膨胀率的话，净收益率更小，特别是2007年以来，国家统计局公布的数据显示，通货膨胀率一直维持在4%以上，实际利率为负)。因此，月度与年度风险升水分别约为0.53%，6.36%，而根据晨星中国的数据①，截止到2007年9月底，股票型基金的平均收益率为133.76%，月平均为14.86%，2006年同期为63.93%，月平均为7.10%，也就是说目前的月度收益率已经大大超过了以往的年度收益率。假设股票收益率的标准差基本维持稳定，2006年至今虽然中央银行7次加息，但每次加息只有0.27个基点，力度并不大，而随着股指节节上扬，月度风险收益率一直维持在月平均10%以上的水平，如此高的风险升水所带来的财富效应主导了其它因素的影响。根据命题3，我们同时注意到居民风险资产的持有比例也是无风险收益率的增函数，中央银行加息实际上是提高了无风险收益率，而如果在风险升水不降反升的情况下，则居民风险资产的持有比例还会进一步上升，这正好能够解释中央银行加息为什么反而助推了居民储蓄迅速搬家股市。从最优风险资产持有比例出发：我们可以进一步作如下分析，当第i中资产收益的方差足够小而风险升水足够大且风险厌恶系数很小时，则第i中资产的最优投资比例将很大，很可能大于1，这意味着居民对无风险资产的投资比例为负，即他们会通过借贷而投资风险资产，这为我们看到和听到的许多城市居民在巨大的财富效应吸引下，纷纷将储蓄存款搬家股市，有的甚至不惜抵押房产，或通过高息贷款来投资入市等现象提供了一个理论解释②。

一般情况下，持有风险资产是有成本的，这包括风险资产交易时对资金有一个最低门槛要求、交易的固定费用等，或者对风险投资品种的熟悉、评估等所需花费的时间、精力的投入。根据命题2，只有当相对风险厌恶系数、风险资产的收益率的方差、风险升水以及财富水平与交易成本满足关系：λ

① Morningstar晨星(深圳)基金数据中心，http：//cn.省略/.

② 我们并不认为这种行为是可取的，指出这种现象只是从理论上分析其出现的可能性。

件。分析农户目前的收入现状，也可以印证上面的观点。以连续22年人均纯收入全国第一的浙江农民为例，2006年人均纯收入7335元，人均生活消费支出5762元，相当于一个家庭(按人口为3计算)一年结余约4500元。2006年全国农村居民人均纯收入3587元，农村居民家庭恩格尔系数为43%。②基本可以认为中国农民目前的收入水平基本上还没有达到投资股票等风险资产的门槛。这对目前城镇居民储蓄迅速搬家股市而农村居民几乎不持有风险资产这两种并存现象的巨大反差提供了一个较为合理的解释。

图3 不购买股票、债券和基金的原因

图4 存款的目的图3，图4 数据来源：经作者整理的山东省肥城市农村金融调查数据 对山东省肥城市农户金融资产持有模式的调查发现[1]，农户不投资股票、债券和基金等风险资产的主要原因是缺乏风险投资方面的知识。调查数据中回答不购买股票、债券和基金的原因有91.3%是因为不了解，不知道如何交易、缺钱、附近没有营业网点分别占36.4%、23.4%、12.6%，而认为风险大的只占3.8%。而从存款的目的来看，农户将大量结余资金选择为几乎没有风险的银行存款，反映了农户对安全性和未来消费的考虑。农户在存款的选择上，首先考虑的是安全性(高达58.8%)，其次是流动性，即在需要时变现的能力(25.2%~50.4%)，再次是对升值的考虑(仅为14.2%)。由此不难看出，股票等风险资产投资的交易复杂性、农村金融服务的不健全以及较高的门槛水平等因素都提高了农户交易的成本，是阻碍农户投资风险资产的重要原因。另外，一般来说，低财富水平人群其相对风险厌恶系数高于高财富水平人群，这也是农村居民低风险资产持有比例高的主要原因之一(命题3)。

五、结论与政策涵义

本文通过一个加入交易成本的两期资产选择模型，对目前城镇居民储蓄迅速搬家股市而农村居民几乎不持有风险资产这两种同时并存现象的巨大反差提供了一个较为合理的解释。我们的研究发现当持有风险资产存在成本时，财富水平的高低和交易成本的大小是居民决定是否持有一定数量风险资产的重要因素。二元经济结构下的城乡收入差距显著，财富分布极不均等，交易成本的不对称是阻碍农村居民投资股票、基金和债券等风险资产的主要原因。对具有高收入城镇居民而言，储蓄资金搬家股市是其理性选择的结果。在众多影响风险资产持有水平的因素中，高风险升水所带来的财富效应主导了其它因素的影响。我们的分析还发现，中央银行加息实际上是提高了无风险收益率，而如果在风险升水不降反升的情况下，则居民风险资产的持有比例还会进一步上升，这正好能够解释为什么中央银行加息反而助推了居民储蓄迅速搬家股市。

居民资产选择多元化是我国经济持续增长，居民收入水平日益提高，财富迅速积累的必然结果。资金从储蓄账户中流出，涌向资本市场，保证了直接融资所需的资金，对改善我国以银行存款为主的单一金融资产结构、提高以证券市场为代表的直接融资比例，有着积极的推动作用。其政策涵义是政府应当加快金融改革，加速和规范资本市场建设，积极引导储蓄分流，更多地设计出符合中国国情、品种多样的理财工具，使其向贫困阶层，特别是农村地区延伸，让包括广大农村居民在内的更多的低收入阶层也能分享经济成长的好处。

参考文献：

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[13] 汪红驹，张慧莲.资产选择、风险偏好与储蓄存款需求[J].经济研究，2006(6)：48-58.

篇(7)

2008年全球金融危机时刻警示着我们，在新的一年里，财务部工作人员应在厂领导的正确领导下制定对全厂其他部门的考核制度或者相关办法。在国家各项财务法律、法规的监督下制定如下考核制度：

1、组织财务部各员工对国家有关法律法规、法律制度、安全法、财务制度、管理制度等有关法律法规进行系统学习。

2、在财务部内部明确考核制度：财务人员的分工及各职能部门的协作，要分工明确并带有互相协作补充性，相互配合的工作中不断学习，对各项费用的合理支出起到监督作用，对违规违纪行为起到监督智能。

3、在应收帐款上起到有效的监督作用：明确各分管法律的职责，制定相应的制度，如对应收款的监督，应制定相应的规定，对货款回收的期限把握、回款具体事宜、相关销售责任人都应有相应的监督，加大财务监督力度。

4、在对公司其他部门的工作方面：对各科室产生的各项费用进行核算，为公司节省每一笔支出，从一角一元做起。在对各种原料的发票接收方面，认真做好本职工作尽自己的能力去做好每一笔业务的考察及发票的接收工作，认真完成每月的报税工作。

5、对车间的耗用、检修期间产生的各项费用进行把关，为节约成本、减少开支做好每一项工作，对各项费用的节、超进行考核并报公司领导，协助领导做好决策工作。超级秘书网