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为尽快推动我县企业利用场外市场挂牌融资,加快企业多元化融资步伐、丰富拓展融资渠道、促进企业转型升级和做大做强,现就鼓励和扶持我县企业利用场外市场融资提出以下意见:
一、充分认识场外市场重要性
一是容量大。场外交易市场可以大量地容纳中小企业股权挂牌融资,不仅在很大程度上解决非上市中小企业融资难的问题,而且具有小额、多次、快速、低成本融资的特点;二是成本低。正常情况下,一家企业每次融资金额一般在1000万元到3000万元,且一年内可以多次融资,而融资成本仅是在创业板的1/15—1/20。经过市场的筛选、培育,成长性好的企业可转板升级进入主板或创业板;三是时间短。场外交易市场挂牌、托管的审批程序快捷、交易方便。企业从启动到挂牌只需要3个月左右的时间,审批环节少,时间短,通过率高。各有关部门和单位要充分认识利用中小企业进入场外交易市场的重要意义,鼓励中小企业股权挂牌或托管,切实拓宽融资渠道。
二、扶持对象、挂牌条件和程序
1.扶持对象。在注册、完成股份制改造、符合国家产业政策、成长性较强、有持续经营能力,具备主板、中小板、创业板上市潜力,在“新三板”、上海股权托管交易中心和省股权交易中心成功挂牌的中小型企业。
2.企业股权挂牌基本条件(以上海和为例)。
(1)股份有限公司设立满1个会计年度。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,公司续存时间从有限责任公司设立时开始计算;
(2)业务明确,具有持续经营能力;
(3)公司治理机制健全,合法规范经营;
(4)股权明晰,股票发行和转让行为合法合规;
(5)股东人数在200人以下非上市公众股份公司;
(6)最近一个年度净利润在100万以上,或年营业收入在1000万以上(拥有核心技术、独特商业模式或国家级高新技术企业,可不受此条件制约)。
以上为省股交中心企业挂牌基本条件
(1)业务基本独立,具有持续经营能力;
(2)不存在显著的同业竞争、显失公允的关联交易、额度较大的股东侵占资产等损害投资者利益的行为;
(3)在经营和管理上具备风险控制能力;
(4)治理结构健全,运作规范;
(5)股份的发行、转让合法合规;
(6)非货币出资时存续1年。
以上为上海股交中心企业挂牌基本条件
3.企业股权挂牌审核一般性程序。挂牌企业要求完成股份制改造。(1)改制程序:决议。召开董事会及股东会,选定股改基准日签订发起人协议;股改。基准日净资产审计基准日净资产评估;完成。出具改制《验资报告》召开创立大会,选举股份公司董事、监事工商变更,取得股份公司营业执照。(2)挂牌程序:董事会决议股东大会决议财务审计尽职调查制作推荐文件推荐机构内部审核xx股交中心审核(新三板:证券业协会备案审核)金融办备案股权登记托管挂牌交易。
三、扶持政策
针对企业在场外市场挂牌前的不同阶段,重点对县内企业在改制、挂牌和交易中发生的相关费用,由财政给予适当奖励或补助。
1.股改扶持政策。“新三板”、上海股权托管交易中心或省股权交易中心成功挂牌的企业,在股份制改造中涉及的税费征收、土地出让、变更登记等,给予在主板、中小板、创业板上市同等的股改扶持政策,具体参照《县人民政府关于推进企业上市工作的意见》的相关内容执行。
2.挂牌奖励补助。对到“新三板”、上海股权托管交易中心或省股权交易中心成功挂牌的企业,给予不超过60万元的财政资金奖励和补助,具体按其进度,对与中介机构签订挂牌辅导协议的企业,给予15万元改制费用补助;对申报材料获得场外市场挂牌机构受理的企业,给予15万元的申报费用补助;对成功挂牌的企业,给予30万元的奖励。
3.企业融资奖励。对挂牌企业通过定向增发、股权转让等实现融资,且所融资金投资在的,按实现融资额的0.1%比例给予奖励,最多不超过50万元。
4.奖励补助程序。财政资金补助奖励按年兑现,由企业在年底提出申请,并提供相关证明材料。企业申请材料报县金融办(上市办)审核初审后,再会同县财政局审核确认,形成具体方案,报经县政府批准后兑现,奖励补助资金从县财政支付。
企业挂牌募集资金必须用于在我县新上项目或扩大企业规模。否则,不予奖励。
四、完善相关服务
(一)强化组织领导。成立由县主要领导任组长,分管领导任副组长,金融、财政、经信、发改、住建、房管、规划、环保、国土、税务、工商等相关职能部门主要负责人为成员的工作领导小组,负责解决拟挂牌企业在挂牌过程中需要解决的问题,切实帮助企业解决实际困难。领导小组办公室设在县金融办(上市办),具体负责企业改制进入“新三板”及场外市场挂牌上市有关政策的具体实施工作,主要包括:宣传、发动、指导企业积极改制进入“新三板”及其他场外市场上市交易。
(二)建立县“新三板”及其他场外市场后备企业资源库。积极培育一批符合国家产业政策、盈利能力强、成长性高、有挂牌上市意向的科技型中小企业作为后备企业,建立“新三板”及其他场外市场拟挂牌上市企业资源库,并实行动态管理。分年度选择条件相对成熟的重点企业,列为全县重点后备企业,对其倾斜扶持,强化指导。
(三)强化行政服务。对拟在“新三板”及其他场外市场挂牌上市的重点后备企业,有关部门要加强服务,对相关上市审批事项开辟“绿色通道”,重大事项实行“一事一议”。对与中介机构签订挂牌辅导协议,进入挂牌程序的企业,优先给予项目立项、审批、用地指标、信贷、发债、融资担保等要素保障;对涉及高新技术企业认定、产业化龙头企业申报的企业,给予优先安排;在申报各类国家、省级产业发展基金、中小企业专项资金等扶持资金方面,给予优先支持。科技、经信、财政、国土、人社、工商、税务、房管、环保、规划、质监、农业、消防等部门要建立对拟挂牌或拟上市企业的服务协调机制,及时研究解决企业挂牌上市中的困难和问题,落实有关政策。
自2012年10月10日证监会发审委审核两家企业IPO申请之后,IPO审核的空窗期已长达四个多月。截至记者发稿时,共有882家拟上市在审企业排队等候IPO的重新开闸。
2013年1月8日,申请首发的工作也已停止。当天,证监会召开了“IPO在审企业2012年财务报告专项检查工作会议”,开启了被戏称为“史上最严”的在审企业财务核查工作。
一位证监会内部人士说,此次检查的目的就是纾缓IPO排队的拥堵,并挤干在审企业财务数据的“水分”,要求企业将真实的情况告诉市场。
专项行动以来,已有20家企业中止审查,九家撤回IPO在审材料。撤回的九家企业包括江苏中圣园科技、钜泉光电科技等五家创业板拟上市的公司,以及安溪铁观音、浙江华正新材料等四家主板拟上市的公司。
据《财经》记者获悉,证监会要求业绩下滑的企业不能通过中止审查来拖延时间继续排队等待IPO,而应撤回材料。未来企业符合条件后可继续申请IPO,且审核节奏可相对快些。如果企业的信息存在虚假的也应撤回材料。
有投行人士乐观估计,此次专项检查后,约有三分之一的企业会撤回材料或中止审查。但即便如此,仍会有将近600家在审企业等待IPO。A股市场,宏观供大于求,微观则在发行领域求大于供,且这一现状短期无法扭转。
北京一家合资投行业务主管称,在香港市场,欺诈上市已经可以追求相关责任方的刑事责任。而在国内市场,监管部门的处罚措施和力度均远远不够。一方面,市场的违规成本太低;另一方面,严格的审核导致首发上市的渠道拥堵,一旦上市,企业可以获得高额的溢价。因此,再多“史上最严”的核查都难以大幅减少欺诈的行为。
最严核查
此次核查专项行动,针对的是全部首发的在审企业,要求企业的保荐机构和会计师事务所进行自查,并于3月31日前提交自查报告;证监会将在2013年4月至5月间全面复核自查报告,采用重点抽查的方式,并派各地方证监局的工作人员到发行人现场进行核查。
有证监会人士在会议上表示,证监会将成立不少于15个小组,动用约100多人,对此次自查工作进行重点抽查。
如果在审企业没有在3月31日前提交自查报告,在随后的20个工作日内又没有提交中止审核申请,证监会直接中止审核。创业板企业如果2012年业绩出现下滑的情况,事实上已经不满足上市条件,也应直接撤材料。
已过会企业亦需尽快提交自查报告,之后方可拿批文。
一位接近监管层人士透露,目前还无法预计到底有多少家企业的IPO申报材料被撤回。
接受《财经》记者采访的多位投行人士称,依据创业板要求,因业绩下滑而无法达到“持续盈利能力”等条件而直接撤回的企业比例可能更大,而真正因为财务造假、业绩水分等原因撤回的比例则相对小一些。
“‘信言不美,真水无香’,好的招股书就应该是一杯真水。”这是创业板部二处杨郊红在会议中的发言,也反映出监管层要求发行人和保荐机构要以财务真实性可靠性为原则、以信息披露为中心的核心目的。
这次证监会的自查要求“事无巨细,颇为严格”。不仅包括了从内部控制、财务信息与非财务信息衔接与印证、收入盈利增长、关联交易等九大方面的自查事项,甚至还包括发行人的工商资料底稿、会计报表的底稿等。
此次自查中货币资金、应收账款、存货和营业收入成为自点。仅仅关于货币资金审查方面,就包括六大项20小项。
如果发行人财务报表出现虚假陈述,保荐机构发现后申请撤回材料,还需取得发行人的签字同意,这会影响在审企业撤回材料的数量。
一位接近监管层的人士透露,未来只需要保荐机构或发行人一方申请撤回材料,就可以撤回申请材料。
该人士进一步称,这次核查工作并非运动式的行动,今后针对在审企业财务数据的核查、自查工作将常态化,旨在尽可能保证企业信息披露的真实、准确、完整。IPO何时重新开闸则需视市场条件而定。
投行应对
1月8日后,各家投行针对发行人的财务信息自查工作已经展开。
一家投行的负责人表示,关键是现在绝大多数企业2012年的年报审计工作还没有完成,大家都还在等待会计师事务所赶制的年报,具体的情况要等到看到年报的初稿后才会有一个定论。
证监会对重新上报抽查的概率大概只有2%到5%。某大型券商投行负责人表示,抽查的大样本是在重新上报材料之后,所以作为保荐机构不可能因为是抽查就抱有侥幸心理。投行部门手上所有IPO在审项目都必须重新审查一遍,这大大增加了保荐机构的工作量。
截至2012年10月底的数据,从首发在审项目数量看,最多的是国信证券,多达68个项目。其次是广发证券和招商证券,各有50个IPO在审项目。
从地域分布看,广东省在审IPO项目数量最多,有141个。其次是江苏108个,北京106个,这三大区域在审IPO数量占了在审项目数量的43%。
而不同券商投行对于此次审查的不同IPO项目也采取了不同的策略。
“手上握着在审项目较多的投行,一定会有取有舍。”某北京大型投行负责人表示,“比如,在堰塞湖现象之前,证监会不鼓励的盈利模式的行业,像信托类企业、租赁类企业,以及城市商业银行和房地产行业。这类企业,即使申报材料交上去很长时间,也很难有音信。实在不行,也只能先放弃。”
据《财经》记者了解,金融类、房地产类发行规模较大的在审项目,多数都集中在中信证券、中金公司等大型券商手中。
据公开资料显示,中信证券的在审项目中,就掌握着包括中海信托、徽商银行、富力地产等多个发行规模较大的企业。
目前IPO在审项目比较少的投行的气氛相对轻松。但这些券商也要求投行人员,今后对要上报过会的IPO项目,按照此次证监会审查的要求来进行上报。
“证监会此次财务核查中的要求过去也存在,只是现在要求得更清晰、更严格了。这种要求今后也肯定会变成一种常态。”华林证券董事长薛荣年向《财经》记者表示。
面对证监会“史上最严”的财务核查,各家投行表现出一定的不适应,并对其中的一些细节要求提出了质疑。
有投行人士表示,这样的财务核查不单大幅增加了保荐人的工作量,无形中还增加了人力成本和时间成本,使得投行做IPO业务的成本进一步升高。
另一种观点认为,自查中有些细节要求过于强人所难。
比如核查会计报表底稿和工商资料底稿,核查企业的“前50大”主要供应商、客户等。
针对投行人员的各种抱怨和质疑,证监会表示,核查能力是对保荐机构的一种基本专业要求,如果说因为各种原因无法核查,只能说明这家保荐机构没有胜任该企业发行上市工作的能力。
证监会某官员甚至在会上举了个生动的例子。如果企业需要核查的存货都在水里,而承揽项目的投行人员不会游泳也不会潜水,无法获知存货的真实情况,那么这单IPO就不应该承接。
亦有投行人士对证监会此次审查行动表现出支持态度,认为证监会是用心良苦,问题的关键是对信息披露的真实性要求更严格,这也是对投资者负责任的态度。
撤回出路
严格的财务核查封堵了部分企业IPO上市融资渠道,但监管部门还是给这些企业留下了一些出路。
1月17日,证监会上市公司监管一部主任欧阳泽华表示,IPO排队的在审企业众多,达不到IPO标准的企业可以选择通过被并购获得发展。
2006年赴海外上市未果的同捷科技,在2009年计划冲击A股上市,再度折戟。在1月13日,成飞集成(002190.SZ)公告称,收购中科远东等21家企业及雷玉成等36名自然人持有的同捷科技87.86%的股权。
尽管并购退出的收益远比不上IPO退出的回报,但考虑到时间成本,并购退出仍不失为部分撤回企业的一种选择。
除了并购退出,证监会还鼓励符合条件的企业去全国中小企业股份转让系统(下称“新三板”)或者区域性的股权交易市场挂牌。
“新三板”于2013年1月16日正式扩容,中关村、天津滨海、上海张江、武汉东湖四家全国高新技术园区的符合条件的企业可以在新三板挂牌。
由于监管部门表示正在研究“新三板”的转板机制,不少中小企业开始谋求在“新三板”挂牌。
不过,证监会权威人士称,目前研究的转板机制还是针对不进行配套融资的“转板”,如果“新三板”挂牌企业需要转到中小板或创业板等其他市场,同时进行IPO或者再融资的,仍需通过发行部门的核准。
此外,仅有注册地在四个高新技术园区的企业可以在“新三板”挂牌,而大多数撤回IPO申请的企业并不在这些园区内,因此,在“新三板”挂牌也有一定的限制。
为撤回申请企业提供出路,确实能够缓解IPO排队的拥堵,但这并不是治本之道。
业界对监管层叫停IPO对市场影响的争论一直存在。
而在A股历史上一共有过7次IPO暂停:分别在1994年11月1日-1995年1月24日;1995年4月11日-1995年6月30日;1995年6月30日-1995年10月10日;2001年9月10日-2001年11月29日;2004年9月9日-2005年2月3日;2005年6月7日-2006年6月19日。
市场人士认为:历史多数证明,IPO停发时间越长,大家对“停”“启”IPO的政策预期越敏感。
一旦IPO从暂停到重启后,市场对政策的预期更加强烈,市场反应更加强烈,往往适得其反。
IPO掌握着市场“造富”的闸门,IPO改革牵动A股市场敏感神经。今年年初,郭树清曾大胆发问“新股发行不审,行不行?”使市场一度猜测监管层意图开放IPO审核权力。对于IPO采用“注册制”还是“审核制”更是产生激烈讨论。
但现在更加严厉的财务审核风暴,却使多数人大跌眼镜。
证监会主席郭树清曾回应称,实行审核制还是注册制,并不是问题的核心。关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务,如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。
关键词:经济技术开发区;投融资;小蓝经济技术开发区
中图分类号:F127 文献识别码:A 文章编号:1001-828X(2016)012-0000-01
引言
建设经济技术开发区的目的在于推进科技产业化和区域经济发展,同时只有基础建设良好、周边配套措施全面、融资渠道顺畅的经济技术开发区才能吸引到更多更优秀的企业入住,如今为企业解决融资问题成为开发区竞争力的重要表现。同时各类资本也需要好的投资渠道,而开发区的企业正是这些资本投资的对象,所以经济技术开发区当前工作重点在于如何做好投融资工作。
一、经济技术开发区进行投融资的作用
1.投融资的必要性
从全球经济发展的趋势来看,投融资有助于激活生产要素,从而提高生产力。总的来说,中国当前处于一个很好的投资时期,沿海城市在投融资方面是我们开发区学习的目标,外商在我国沿海地区和一些比较好的经济技术开发区进行了大量的投资。从那些发展得比较好的经济技术开发区来看,投融资工作有助于开发区将自身的潜力转换为自身的实力,并做好相应的土地开发和周边配套设施的建设,从而发挥出开发区的作用,提高开发区的竞争力。
2.投融资的实质和目的
开发区的主要目的是做好平台和服务,从而吸引更多的优秀投资者进入开发区,成为开发区入住企业。要想达到这样的目的,主要在于开发区要做好自身的建设,具体包括土地开发以及其它基础设施的建设,而这一系列建设内容需要大量的资金。开发区会根据自身的经营状况、当前资金状况以及开发区未来的发展,从多个渠道募集资金,主要是开发区的投资者和债权人,从而满足开发区的正常运营。也就是说开发区进行投融资的实质和目的是为了更好地建设开发区,使开发区能够有自身的竞争优势。
二、当前经济技术开发区的投融资工作存在的问题
1.投资主体单一
当前全国各地都在规划经济技术开发区,所需要的公共投资也越来越大,而当前开发区投资的主体大多为政府财政或开发公司投入,给这两者带来了巨大的经济压力。而且随着城市化进程的推进,开发区在建设时对文教、卫生和体育等公共设施会有一定的要求,开发区的开发成本越来越高。但是当前投资主体单一,给经济开发区的正常建设带来了很大的不确定性。
虽然目前也有一些开发区在投融资方面进行了一些尝试,例如通过上市融资的方式向社会大众募集建设资金,但是这种方式只是处于探索阶段,我们在开发区的投融资方式上缺少足够多的探索和尝试,融资理念也比较落后,导致开发区建设给地方财政带来了很大的负担,甚至由于融资的问题导致很多开发区烂尾等。
2.政府投入力量有限
开发区无论在财力还是精力上都十分有限,所以如果单靠开发区政府的力量,很难形成强有力的招商能力,开发区的建设效果也不够好。从当前开发区的运营状况来看,开发区能够投入的力量很有限,另外政府一旦参与到投资经营中去,相应的各种复杂纷繁的经济事务也相应而来,投资决策也会有“暗箱”操作,社会也难以督促,政府无法发挥其宏观调控的职能,也会影响企业间的公平竞争。
三、南昌小蓝经济技术开发区做好投融资工作的具体措施
1.做大金融业
一是加强与周边区域的金融交流与合作,小蓝经济技术开发区在市政府的推动下与周边城市如九江和抚州等展开密切的金融合作,推动金融同城化,为开发区内企业提供便捷、高效的金融服务。
二是积极引进各类金融机构,开发区在市政府的带领下积极引进各类金融机构,目前已经颇有成效,仅2014年全市就引进了各类金融机构9家,其中银行2家,证券公司4家,保险公司3家,这些金融机构为小蓝经济技术开发区提供了更为雄厚的金融支持。
三是积极推动小蓝经济技术开发区做好“新三板”挂牌工作,目前南昌市已有十多家企业成功挂牌新三板,小蓝经济技术开发区也在挑选部分优秀企业冲击“新三板”挂牌工作。
2.提升金融业发展水平
一是积极利用保险资金,南昌市水司已经与浦发银行南昌分行、长江养老保险公司合作签订了10亿元7年期的险资债券投资计划,小蓝经济技术开发区也在牵头做好企业与保险资本的接洽工作,使开发区内企业能够积极利用保险资金。
二是申报设立金融租赁公司,由南昌银行发起的金融租赁公司已经与银监会进行多次汇报沟通,相应的申报材料也在准备之中,注册资本金为10亿元,将有效地提升南昌市的金融发展水平,也能为小蓝经济技术开发区提供金融服务。
三是改革财政资金投入方式,目前南昌市已经筹集了15.2亿元,用于设立产业投资基金,通过引入有实力、有品牌、有信用的GP和LP,对小蓝经济技术开发区的很多企业展开投资工作。
3.改善金融生态环境
一是在园区内设立金融服务机构,目前南昌市正在推行金融商务区建设,为全省的各类金融机构提供全程代办服务,极大提高了开发区内企业办理金融业务的效率。
二是园区积极与金融机构沟通,及时协调这些金融机构在发展过程中遇到的问题,例如选址、装修和开业等问题,园区会进行全方位跟踪服务,并且在业务发展上与各部门进行协调,保证金融机构能够顺利开展相应工作。
三是积极推进政府公开工作,园区协助市金融办做好小贷公司、担保公司设立和开业的复审和相关业务变更审批工作,同时对园区内企业拟上市或新三板拟挂牌的企业做好认定和公开工作,协助园区内企业了解办事流程和需要准备的相关材料。
四、结论
资金短缺一直是影响开发区健康发展的重要难题之一,所以如何为区内企业引入更多的资本力量是开发区的工作重点,本文以小蓝经济技术开发区为例,叙述了小蓝经济技术开发区在投融资工作方面的先进经验,事实表明,投融资工作对开发区的健康发展促进作用很大,开发区内的企业也在逐渐成长壮大。
参考文献:
关 键 词:河北省金融业;经济发展;作用
中图分类号:F830.3 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2012)01-0032-06
2011年10月27日,国务院批复了《河北沿海地区发展规划》(国函[2011]133号),标志着河北沿海地区发展正式上升为国家战略。2011年11月,河北省第八次党代会提出了建设“经济强省、和谐河北”的宏伟目标。 要实现上述目标, 离不开金融业的有力支撑。本课题的实证研究表明:河北省金融业发展水平每提高1个百分点,GDP增长2.89个百分点, 全省存贷款比率每提高1个百分点,GDP增长2.35个百分点,金融发展对省域经济增长的支撑作用不言而喻。
一、河北省金融业发展现状分析
“十一五”期间, 河北省金融业取得了显著进步,银行、保险、证券、直接融资以及金融机构引进工作均取得了不俗的成绩。截至2010年底,河北省全省银行业总资产达30 000亿元,是2005年底的2.43倍。“十一五”期间,河北省境内上市公司总资产3000亿元,新增境内外上市企业32家,上市公司总数达到75家,5年间全部直接融资达1500亿元。截至2010年底,全省保险业总资产达1261亿元, 是2005年底的2.6倍。2010年全年原保费收入首次突破700亿元, 省级保险公司达42家。
2008年以来, 河北省金融机构的引进工作取得了重大突破,浦发银行、兴业银行、招商银行和香港东亚银行等知名金融机构正式入驻, 工商银行全球客服中心和安邦保险全国培训中心先后落户石家庄。2009年底,银监会五大中心(培训中心、党校、干部学校、备灾中心、金融论坛)落户廊坊。2011年11月, 世界知名银行集团――汇丰银行获准筹建唐山分行,标志着河北省金融业对外开放迈出新步伐。
2010年, 河北省已确定了“十二五”期间金融业的发展目标: 全省金融业实现增加值年均增长12.5%左右,达900亿元,占全省生产总值的比重达到4%以上; 银行业本外币各项存款余额达到37 000亿元左右,各项贷款余额达到26 000亿元左右,不良贷款率降至3.5%以下; 力争全省新增100家上市公司的目标,累计融资金额2000亿元,全省直接融资总规模力争达到4500亿元, 在推进全省经济社会发展方面发挥更大的作用,做出更大的贡献。
二、金融业发展水平的省际比较
尽管河北省金融业近年来取得了较大发展,但发展水平仍然不高(见表1)。除保险业、存贷款余额等指标排名较为靠前外, 最能反映区域金融业发展水平的两大指标――金融业增加值占全省GDP的比重和金融业区位商,在全国均排名第20位左右。可以说,河北省金融业整体发展水平仅处于全国中游。
国际经验表明, 金融增加值在本地区占GDP的8%以上, 标志着金融业达到了较高的发展水平,而河北省目前显然与此相去甚远。在沿海省份中,河北该项指标仅高于广西和海南,在环渤海地区及周边省份中,也仅仅高于河南和内蒙古。
2007年,河北省金融产业值353亿元,占GDP的2.6%,低于全国4.3%的平均水平,位居全国第20位。2008年,河北省金融业实现增加值419亿元,占地区生产总值的比重为2.6%,低于全国5.6%的平均水平。
2009年, 河北省金融业增加值达到525.7亿元,占全省GDP的3.05%, 对经济增长贡献率达6.87%,而同年全国金融业增加值占GDP的比重为5.21%,金融业对经济增长的贡献率为7.71%。
同时,从反映金融业集中度和市场占有率的金融业区位商指标来看,在全国也仅处于中游水平(20名左右),在沿海省份中和环渤海地区仅仅高于广西和海南。课题组以2007年数据测算,河北省金融业区位商仅为0.6,不但低于京(3.2%)、津(1.3%)、沪(2.3%)、江(1.1%)、浙(1.4%)、粤(1.35%)等发达省份,甚至低于部分中西部省份。所以说,河北省金融业发展水平与发达省份还有较大差距,河北省金融业的整体竞争力有待提高。
此外,河北省直接融资水平较低,“十一五”末上市公司累计达到100家的任务并未完成,“经济大省、资本小省”的局面仍没有彻底扭转。截至2010年10月,河北省境内上市公司总数只有45家,而排名第一的广东,境内上司公司总数已突破340家。河北省的直接融资水平和上市公司数量,不仅落后于沿海发达省份,而且还落后于四川、湖北、安徽、湖南和河南等内陆省份,直接融资比重亟待提高,融资渠道有待拓宽。
三、国内主要城市金融业贡献比较
目前,国内金融业发展水平以北京为最高。2008年,北京市金融业增加值占地区生产总值的比重超过了14%,深圳和上海也分别超过了12%和10%,而石家庄市仅为3.7%。
在金融业对地方经济的直接贡献和税收方面,河北省各城市与国内主要城市相比, 差距也十分明显。2008年, 深圳市金融业增加值占GDP比重已达到12%;2009年,深圳市金融业实现税收收入294亿元,金融业以1%的人员实现了全市14%的GDP。2008年上海市全年实现金融业增加值1442.6亿元;2009年前三季度,上海金融业在同比下降19.2%,减收89亿元的情况下,仍然完成了374.6亿元的税收收入。2009年,北京市金融业实现增加值1720亿元,占全市GDP的比重为14.5%。金融业继续保持全市第一大产业优势, 对北京市经济增长贡献率达16.7%,成为经济增长的重要推动力量。 金融业在北京服务业中的比重达到19.1%, 继续带动北京市服务业结构优化升级,2009年实现税收2624亿元,占全市税收比重达到43.7%。2010年, 北京市金融业实现增加值1838亿元,对全市经济增长贡献率为10.1%,实现税收合计2107.6亿元,占全市税收比重为34.87%。
根据综合开发研究院(中国・深圳)2011年9月5日的第三期“中国金融中心指数”(CDI・CFCI3),石家庄市在全国29个金融中心的综合排名中,由2010年的第27位,下滑两位,名列最后一位。但属于内陆省份的部分城市,如西安、郑州、合肥等,由于区域性金融市场或地方金融机构实力较强, 金融业具备了较强的竞争力。
在金融中心建设和金融要素集聚方面, 河北省仍然缺乏优势。省属金融机构数量偏少,实力弱小,中心城市金融业的竞争力不足。目前,深圳的私募基金总量占到了全国的1/3,正在加紧建设前海离岸金融中心。 上海致力于打造国际金融中心和国际航运中心, 大量私募基金聚集在上海浦东新区民生路一带,形成了金融一条街。北京规划了海淀稻香湖金融服务区、朝阳金盏金融服务区、通州新城金融服务区和西城德胜科技园四个金融后台服务园区,总部经济优势明显。
综上所述,河北省金融业发展落后于经济发展,总体处于全国中游水平, 与第六经济大省的地位不相匹配。
河北省沿海经济带的大规模开发和建设经济强省,离不开金融业的强力支撑。只有整合金融资源,集聚金融要素,着力发展金融业,才能为河北经济强省建设提供持续动力。
四、推进河北省金融业发展的政策建议
(一)整合地方金融资源,推进产融结合,组建省属金融控股公司
金融控股集团是指在同一控制权下, 完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团。近年来,我国部分地方政府为了做大做强地方国有金融资产, 组建了一系列地方性的金融控股公司。 比较有代表性的有上海国际集团、 天津泰达国际集团、 北京国资公司、广东粤财控股公司等等。
产融结合,即产业资本和金融资本的结合,指两者以股权关系为纽带,通过参股、控股和人事参与等方式而进行的结合。目前,国内越来越多的产业资本通过涉足银行、证券、保险等多种金融机构,构建金融控股平台。
从目前来看, 我国产业集团实施产融结合战略的效果较好。例如,2008年,宝钢在金融资本市场获利占到其利润来源的三分之一左右;2009年,中电投集团旗下的金融业板块实现利润占集团利润总额的23.32%;2009年, 华能集团的金融业务实现利润占全集团利润总额的28.64%。对于集团主业处于微利或亏损状态的发电和钢铁等周期性行业来讲, 以金融业的利润来分散风险、 平滑收入、 弥补主业的亏损,不失为一种可行的途径。
河北省产融结合的历史较早, 秦皇岛港务局早年就参股了招商银行,唐钢控股财达证券、新奥集团参股恒银期货以后,目前也立足于成立财务公司,积极搭建金融平台。同时,省外部分企业集团也纷纷进入河北,控股或参股金融企业,如中电投控股石家庄汇融农村合作银行,海航集团控股河北信托(今渤海国际信托)。此外,国电集团和北京银行也分别投资河北银行和廊坊银行,成为第一大股东(见表3、表4)。
2009年,河北银行(原石家庄市商业银行)完成新一轮增资扩股,国电电力、秦皇岛港务集团等6家国有控股企业成为新东家,同年,再次增资扩股,总股本达到20亿股。2010年,河北银行发行总金额为8亿元的次级债。2009年, 石家庄市商业银行更名为河北银行,陆续设立了唐山、邯郸、天津、廊坊、沧州和保定等分行,并积极争取上市。根据证监会的相关政策,对拟上市城商行财务指标的门槛设定包括:资产规模大于800亿元,净利息收入超20亿元等。2010年底,河北银行资产总额为758亿元,较为接近800亿元的门槛, 但利润一直在3~5亿元之间徘徊,差距较大。所以,“十二五”期间,河北银行应在消化历史坏账的基础上轻装前进,借重股东的实力,积极扩张,争取早日上市。较为可行的方案就是依托河北银行, 整合省内的城市商业银行,组建新的地方银行,此前组建的徽商银行、江苏银行、吉林银行和长安银行都可以称得上是成功的范例, 值得河北省借鉴。
截至2010年年底, 河北省内城商行资产总额较2005年增长了2倍,各项存款增长1.8倍,各项贷款增长1.6倍,净利润增长6倍,不良贷款率降低2.12%,拨备覆盖率大幅提高至275.55%。 截至2011年第1季度,省内城商行总体资本充足率达到12%, 这个数据已经超过了银监会规定的非系统重要性银行10.5%的要求。为打破地域局限,加强地域合作,2006年由河北银行牵头,省内石家庄、廊坊、沧州、张家口、唐山、秦皇岛6家城商行联合设立了“河北省城市商业银行合作组织”。 因此河北城商行的整合具有一定可行性。
就河北而言,改革开放以来,河北省已成立了河北建投集团、河北国控公司、财达证券公司等十几家省级金融机构, 为全省经济和社会发展发挥了重要作用。但是除河北建投集团外,其他金融机构规模偏小,部门色彩较浓,抵御风险能力较弱。因此,借鉴国内外成功经验, 推进地方金融机构的整合与重组,做大做强河北金融业,十分必要。
同时, 河北省国有经济比重较高, 河北港口集团、 钢铁集团、 冀中能源和开滦集团等企业实力雄厚, 并具有涉足金融业的客观需求和主观愿望。因此, 河北省要抓住国家金融发展战略调整的有利机遇,整合省内现有的部分金融机构,推进产融结合,组建一家较大规模的地方金融控股公司, 实现河北国有金融资产的优化组合, 提升河北省区域金融的竞争力。
具体方案可以考虑以河北银行为核心, 逐步通过收购和国有资产划拨的方式,取得银行、保险、证券、期货和租赁等相关金融牌照。目前,河北银行的第一大股东虽然是国电集团, 但河北省内国资旗下的股份相加却超过了国电集团。所以,可以考虑整合相关股权,推动省内城商行整合并通过上市增强实力。在此基础上,以做大做强的新河北银行为平台,组建金融控股公司。
同时,还要鼓励省内大型国企实施产融结合,参股发起燕赵财险。并在条件成熟后,逐步划拨燕赵财险、财达证券、恒银期货和河北租赁等金融机构的省属国有股权,申请设立或收购其他一些金融机构,组建一家实力雄厚的金融控股公司, 强力支撑河北省经济强省建设。
(二)开拓场外交易市场,疏通直接融资渠道
我国的多层次资本市场首先是主板市场(沪深主板和中小板),然后是创业板市场,再到场外交易的柜台市场, 基本上把这三个层次称为多层次资本市场(见图1)。
2006年,中关村科技园区非上市公司“股份报价转让”试点正式启动,简称“新三板”。“新三板”系统位于深圳证券交易所, 目前试点园区仅有北京中关村科技园区一家, 挂牌企业为园区内高科技企业。“新三板”在中关村科技园区的5年试点,积累了一定经验, 为园区非上市公司提供了有序的股份转让平台,同时也为创业资本的退出建立了一条渠道。公司挂牌前的创业股东可通过代办系统退出, 同样促进了创投与股权私募基金的聚集。目前,在中关村吸引和聚集了一批创业投资机构、战略投资者及券商,为“新三板”扩容及构建全国性的场外交易市场奠定了基础。据悉,按照扩容方案,“新三板”在原有中关村科技园区试点的基础上, 将范围扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区, 而市场传闻扩容首批试点园区可能在15~20家左右。近两年来,全国绝大多数高科技园区都在积极准备,对接“新三板”市场,争取纳入首批试点。
中关村代办股份报价转让试点自2006年1月启动以来,试点企业不断增加,平稳运行,秩序良好。截至2011年12月, 在新三板挂牌企业已突破100家,达到了101家。运行5年以来,已有32家企业完成或启动了38次定向增资,融资总额17.1亿元,平均市盈率22倍。此外,挂牌企业中的久其软件已在中小板上市,北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿、紫光华宇已在创业板上市。
当前,从全国各地金融工作规划和部署来看,不少地方政府一方面积极争取将高新科技园区纳入股份报价转让试点范围, 另一方面则在谋划结合各地的产权交易市场来构建场外交易市场平台。 河北省也应做好上述两手准备,积极利用场外交易市场,支撑经济强省建设。
截至目前,河北省有国家级高新区4家,分别是石家庄高新技术产业开发区、 保定高新技术产业开发区、燕郊高新技术产业开发区、唐山高新技术产业开发区。其中以石家庄高新区实力最强。
石家庄高新技术产业开发区成立于1991年3月,是经国务院批准设立的国家级高新区。目前,石家庄高新区区内注册企业已有2100家, 形成了以生物医药、电子信息、机械装备、新材料为支柱的特色产业,并涌现了维生药业、以岭药业、国祥运输、先河科技等一批在国内外享有声誉并具有较强研发创新能力的高新技术企业群。 石家庄高新区近年来出台多项扶持政策, 积极推动企业上市。近两年,已有4家企业相继在中小板、 创业板和境外上市。2011年7月, 以岭药业成功上市以后, 石家庄高新区上市公司总数已达10家,石家庄市上市公司总数已达23家。
2010年,石家庄高新区启动了申报“新三板”市场的试点工作, 并对石家庄高新区符合条件的企业进行了培训。为鼓励区内企业积极到“新三板”市场挂牌融资,高新区管委会拟对第一批在该区“新三板”市场挂牌的企业给予100万元奖励,分两期兑现,完成改制后给予50万元,完成申报材料再给50万元。
放眼全国来看,石家庄高新区无论是园区实力,还是申办“新三板”的政策力度和奖励措施方面,与先进省份相比,都有一定差距。建议相关部门落实专项资金,加大奖励与跑办力度,确保石家庄高新区入围“新三板”扩容第一轮试点。
同时,建议依托河北产权交易所,申请设立股权托管交易中心, 开展非上市公司股权交易试点。目前,沧州市6家企业在天交所挂牌上市,分别是:沧州会友线缆股份有限公司、 河北三井酒业股份有限公司、沧州乾成钢管股份有限公司、河北天成药业股份有限公司、河北新启元能源技术开发股份有限公司、河北沧运物流股份有限公司,6家企业首次私募融资共计1.96亿元。 今后要继续加强与北交所和天交所的业务合作, 通过场外交易市场为河北省经济强省建设提供持续动力, 促进河北省产业实现跨越式发展。
(三)发展私募基金和政府创业引导基金,提升产业竞争力
从广义上说,私募股权基金(private equity,PE)是指对未上市公司所进行的股权投资。从狭义上说,私募股权投资通常是指投资者购买一个未上市公司股权, 并且参与公司的经营管理, 以提升公司的实力,经过一段时期之后(通常是几年),再将公司的股权以更高的价格出售,以获取投资收益。
近年来,中国的PE行业有了很大发展,许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有私募股权基金背景,包括蒙牛、百度、腾讯、百丽、新浪、分众传媒、阿里巴巴、李宁、双汇等明星企业。私募股权基金为中国向创新社会转型, 促进中国企业改善公司治理,加速行业整合都起到了积极的作用。
创业投资引导基金, 是一种主要由政府出资设立,不以盈利为目的,旨在引导社会资金设立创业投资企业, 并通过其支持初创期企业创新创业的政策性基金。 政府引导基金主要用于扶持各地区域性自主创新企业和创业投资企业, 以自身示范作用带动更多社会资金参与投资到政府扶持的产业。
国外开始建立引导基金机制始于20世纪50年代末期,即美国的SBIC(小企业投资公司)计划。英国在1981年就设立了小企业贷款担保计划(SFLG),并于1994年制定了企业投资计划(ElS)。以色列于1993年制定了YOZMA计划,澳大利亚于1997年推出了创新投资基金计划(IIF)。此外,新西兰(VIF基金)、欧盟(EIF基金)以及中国台湾(种子基金计划)等国家和地区也先后设立了引导基金。
为提高政府资金效率, 支持科技型中小企业自主创新,自2005年起,我国相继出台了一系列关于促进引导基金的政策。截至2010年底,政府创业风险投资引导基金累计出资234.07亿元, 引导基金支持的创业风险投资机构达到170家,引导带动的创业风险投资管理资金规模达924亿元。2010年, 全国共有61家创业投资(集团),通过与地方政府合作或其他投资主体(如大型生产、商贸企业)联合设立子基金278支,总资产规模达到987.6亿元,创业投资机构呈现出伞形化、集团化的发展趋势,一些大型创业投资企业(集团)通过设立母子基金的方式,加大资金杠杆化率,形成了具有中国特色的创业风险投资资金网络。
自2006年3月国家发改委等十部门联合的《创业投资企业管理暂行办法》实施以来,河北省创业投资企业得到了长足发展, 创业投资队伍不断壮大, 投资运作不断规范, 创业投资企业数量稳步增加。截至2011年8月,现有19家创投企业在省发改委备案。 与先进省份相比, 河北省创投企业发展起步晚、速度慢、规模小,还有很大差距,但河北省的创投业近年来仍起到了支持中小企业发展的显著作用。
2009年,初始规模1亿元的河北省科技型中小企业创业投资引导基金揭牌运行。省引导基金以“母基金”方式,通过设立子基金和项目跟进投资,承担着引导社会资金投向、提高国有资金使用效率、扶持科技型中小企业发展等重要职能。2011年省引导基金规模扩大到1.6亿元,目前已设立子基金5支(见表5),子基金规模4.75亿元,引导基金出资1亿元,直接吸引投资3.75亿元,首期放大4.75倍。自2006年开始,备案创投企业累计支持123个中小企业项目, 投入资金10亿元。截至2010年末,在投项目80个,投资余额8亿元。
河北省科技型中小企业创业投资引导基金直接和间接投资的企业中,已上市1家,拟上市6家,其中子基金金冀达基金投资的晨光生物科技公司, 已成为河北省第4家登陆创业板的公司。省引导基金的发展壮大, 使政府投入方式由原来单一的直接投入转变为间接投入, 成为河北省探索金融领域政府扶持与产业发展有效结合的新途径。
从全国来看,投资于传统行业的案例比重较高。在“联想系”弘毅投资6.3亿元全资接管石药集团的“大案”之后,石家庄的制药业公司仍是境内外VC/PE“垂涎”的目标。以色列背景的英飞尼迪投资集团通过和地方合作的“石以基金”三家基金向河北九派制药公司投资5000万元人民币。此外,建银国际财富管理公司的医疗产业基金则向石家庄乐仁堂集团投资了1亿元人民币。
2010年上市公司冀东水泥引入19亿元境外战略股权投资,这成为河北省公司2010年规模最大的PE交易。 雅戈尔向河北汽车零部件厂商凌云股份投资1.47亿元,九鼎投资、天津创投和平安财智联合向石家庄科林自动化公司实施了投资。 河北省邯郸曲周的晨光色素于2010年10月登陆创业板, 私募基金深圳创新投、深圳达晨创投、河北金冀达创投和宁波君润投资,为晨光生物过会起到了最为关键的作用。
截至2010年3月,国内私募基金管理规模已超过1万亿元,其中深圳目前私募股权基金管理规模超过3000亿元,约占全国的35%。在北京,受优惠政策吸引,中关村活跃着IDG、联想投资、今日资本、北极光创投、华登国际、联创策源、金沙江、青云、戈壁、盈富泰克、启迪创投、深创投等一批境内外知名的私募股权投资基金,管理的资金规模超过200亿美元。
而在美国康尼狄格州最南部濒临长岛海湾的一个小镇――格林尼治174平方公里的土地上,聚集了大约380家对冲基金总部,管理的资产总额超过1500亿美元。河北省的廊坊和秦皇岛,分别作为京津的后花园和夏都,也可以充分发挥区位和环境优势,谋划发展高水准的金融业聚集区, 强力推进河北省金融业跨越发展。
目前,在中国大陆,除了较早成立的3支中外合资产业投资基金――中瑞合作基金、 中国-东盟中小企业投资基金、 中国-比利时直接股权投资基金以外,国家发改委已正式批准了10支产业投资基金,分别是2006年11月审批的渤海产业投资基金,2007年8月审批的第二批5支产业基金――山西能源基金、广东核电产业基金、上海金融基金、中新高科产业投资基金和绵阳科技城产业基金,2008年7月国务院特批的第三批4支产业投资基金――华禹水务产业投资基金、东北装备工业产业投资基金、天津船舶产业投资基金、城市基础设施产业投资基金。
而河北省筹划发起设立的总额300亿元的曹妃甸产业基金,受经济危机等多种因素影响,迟迟未能启动。随着《河北沿海地区发展规划》的获批,河北省应继续谋划,积极争取,联合境内外知名金融机构和大型产业集团,打造大型产业基金,为曹妃甸开发、渤海新区建设和保定电谷发展, 以及重点基础设施建设服务,强力推动省域经济发展。
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关键词:股票;场外交易市场制度;原则
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)06-0057-03
《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的出台,意味着我国股票场内多层次交易市场的制度体系构建基本完成。然而,在我国股票场内交易市场的发展取得了巨大成就的同时,场外交易市场的发展却没有实质性进展,随着后创业板时代的来临,大力发展场外交易市场无疑将是多层次资本市场体系建设的最重要任务之一。我国资本市场发展的历史成功经验表明,制度先行将是推进我国股票场外交易市场发展的有效途径,笔者认为应当遵循以下五项原则来构建我国股票场外交易市场的制度体系。
一、法律定位的差异化
理论和实践证明,股票市场应当包括多个层次,以连接投融资体系,尽可能满足投融资需求,进而促进资本的优化配置。一般而言,多层次股票市场体系应当包括:(1)主板市场,即交易所市场,主要为大型、成熟企业的融资和转让服务;(2)创业板市场,与主板相对应,在证券交易所市场内专为中小企业和高科技企业提供服务的股票市场;(3)场外交易市场,与证券交易所市场相对应,专门在场外为一些达不到在证券交易所上市条件以及不愿意在证券交易所上市的中小企业提供服务。
世界各主要国家和地区基本上都建立了与该国国情相适应的多层次股票市场体系。以股票市场最为发达的美国为例,包括:(1)主板市场,包括全国性的纽约证券交易所和美国证券交易所;(2)地方性的证券交易所,如芝加哥证券交易所、波士顿证券交易所等;(3)场外交易市场,包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市场等等。在英国,除了有伦敦证券交易所主板市场和为某些标准较高的中小高科技企业进行股权融资服务的AIM二板市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公众公司股票交易市场,即第三板市场(OFEX),它是为大量中小企业提供专门交易未上市公众公司股票的电子网络报价转让市场。我国台湾地区同样也建立了包括台湾证券交易所、台湾证券柜台买卖中心市场和兴柜市场的多层次股票市场体系。
反观我国,股票市场还很不完善。主要限于上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性的场内交易市场。在各地方性的场外交易市场上世纪末被全部关闭之后,目前的场外交易市场仅限于深交所的代办股份转让系统以及各地的产权交易市场。这些市场与国外相比,存在着不规范、不统一、功能不健全等诸多缺陷,可以说,我国目前还没有建立起一个真正意义上的场外交易市场。
理论上来说,相对于我国沪深主板、中小板和创业板市场而言,场外市场应当定位于多层次股票市场中的基础市场,与场内市场共同构成股票流通市场。作为基础市场,其应当在投资主体、上柜公司、交易方式及监管等方面的制度安排上体现出比较优势,以满足特定层次主体的投融资需求。主板市场应定位于成熟期企业,侧重于公司的规模和效益;创业板市场应定位于发展期的高科技企业,强调企业的成长性;场外交易市场则应当主要面向初创期成长型企业,上柜门槛最低,更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性和完整性。
此外,作为多层次股票市场体系的基础市场,场外交易市场应当与场内市场建立一种相互连通的机制:一方面,当企业成长到一定程度时可以进入主板市场,从而为企业提供一条场内市场上市的通道;另一方面,为那些已经完全丧失主板挂牌资格甚至严重资不抵债的公司提供一条合理的退出通道,从而保证场内市场中上市公司的质量,并减小因股票在场内交易市场的退市所造成的动荡。
从理论上来说,通过场外交易来辅导上市公司,比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律,更能在深层次上规范证券市场的发展。在场外交易市场较发达的国家和地区,场外交易往往都是股份有限公司公开上市必不可少的一个阶段。如我国台湾地区证券监管当局为了扶持和活跃兴柜股票市场,规定自2003年1月1日起,除公营事业外,初次申请上市、上柜的股票,都必须先在兴柜股票市场交易满3个月(2005年延长为6个月)后才能转到更高层次的资本市场挂牌。其实,在此之前,兴柜股票市场就已经是柜台买卖中心和交易所市场的后备市场。据统计,仅2002年度,转至交易所上市和转至柜台买卖中心上柜的兴柜股份有限公司就分别有22家和100家。2003年的这一规定更进一步促进了台湾兴柜市场的迅速发展,截至2005年8月,该市场挂牌的公司已经有274家(不包括已经转到证券交易所、柜台买卖中心上市或上柜的公司)。
因此,为了促进场外交易市场的发展,我国也应当借鉴其他国家和地区的普遍做法,建立场外交易市场和其他市场的转板机制。一方面,规定初次申请上市、上柜的股票,都必须先在场外市场上柜交易,并且只有在经过一定的上柜期(上市预备期),并满足高级证券市场的上市条件之后,才能够申请转板,在更高级别的市场上市;另一方面,上市公司在不满足场内市场的上市条件而退市时,为了减少对市场的冲击,应当规定转到场外交易市场继续挂牌交易,从而保证场内市场中上市公司的质量,进而维持市场的稳定。
二、上柜企业的平民化
根据股票场外交易市场的定位,在该市场中的上柜企业应当主要包括两类:一类是因不满足主板和创业板市场的上市条件而从这些市场中退市的企业;一类是未能在主板和创业板市场上市的企业,这些企业将主要是广大中小企业。尤其是高科技民营中小企业。对于第一类上柜企业,由于股票场外交易市场只是作为其退市之后的缓冲市场,只要履行一些相应的程序,并无特别的上柜条件要求,其所发行的股票即可以在该市场进行交易。对于第二类企业的上柜条件则有必要进一步加以明确。
从域外来看,世界上绝大部分国家和地区的场外交易市场的上柜门槛都很低,几乎都没有规定特别的上柜条件。以美国的OTCBB市场为例,该市场几乎没有任何规模和赢利的要求,只要经过SEC的核准,有3名以上的做市商愿意为该证券做市,就可以向NASD申请上柜。再如我国台湾地区的兴柜市场,该市场的上柜条件也非常宽松,只要企业的总资产在三千万新台币以上且没有累积亏损,成立满一个会计年度,并有两家以上的券商愿意对该企业推荐并做市,即可申请上柜,对公司的收益则没有要求。此外,近年来发展迅速的韩国场外交易市场――韩国第三市场,也没有对该市场的上柜公司的财务状况、资产状况等方面做任何数量方面的要求。
就我国目前的现状来看,理论界和实务界大致认可的场
外交易市场,即2001年7月开始运行的深圳代办股份转让系统。该系统刚开始挂牌的股票主要是原STAQ和NET交易系统所挂牌交易的企业,后来还包括从上海和深圳两个证券交易所市场退市的股票。只要属于前述两种情况的企业,向主办券商申请,并与其签订代办股份转让协议,即可在该系统挂牌交易,并没有其他特殊要求。不过,自2006年起,该交易系统开始容纳北京中关村高科技园区的公司进入该系统进行挂牌交易。根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》第14条的规定,申请在代办转让系统中转让的企业应具备以下实质性条件:“注册在中关村科技园区内的非上市股份有限公司;设立满三年;属于北京市政府确认的股份报价转让试点企业;主营业务突出,具有持续经营记录;公司治理结构健全,运作规范及证券业协会要求的其他条件。”
为了让更多中小企业能够通过股票市场获得发展资金,场外交易市场的上柜条件应该大幅低于深沪主板市场、中小企业板和创业板的上市条件。不过,由于我国目前的信用制度尚不完善,不宜完全照搬域外经验,采取“无门槛”的上柜制度。相反,在市场设立初期,应当采取与域外相比更为严格的上市条件,以培育市场,待市场成熟之后再适当放宽挂牌条件。而且,场外交易市场应当更加注重上柜企业的成长性,而不是赢利性,因而,无论上柜企业规模大小和盈利能力的强弱,规范运作才是关键。我国应当充分借鉴国际经验,注重发挥中介机构的作用,要求企业在上柜交易时,应当提供由专业的中介机构出具的法律合规报告、审计报告和公司治理报告等文件。同时,还应当借鉴我国证券交易所市场保荐人制度的经验,引入做市商制度,并强化做市商的责任,以控制上柜企业的法律风险、财务风险、经营风险及其他风险。
三、投资者的机构化
与主板市场和创业板市场相比,股票场外交易市场的上柜标准较低,上柜公司的规模通常较小,上柜证券的流动性也较差,因而,投资者所面临的风险要大得多。在这种情况下,出于保护投资者利益的需要,市场应当实行“合格投资者”制度,投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才被允许进入。为了培育市场,保护投资者尤其是个人等中小投资者的利益,在市场建立的初期,应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入。个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易,只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式,间接投资于场外交易市场,等市场发育到一定的成熟度以后,再允许具有一定的风险识别和承受能力的合格个人投资者直接投资于场外交易市场。
事实上,我国创业板市场也已经建立了投资者准入制度,《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第7条规定:“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度,向投资者充分提示投资风险。”随着创业板的建立和运作,其对投资者准入的实践经验可以对场外交易市场的制度构建给予有效的借鉴。
四、交易方式的创新化
目前,做市商制度和竞价交易制度是国际股票市场中两种最主要的交易制度。竞价制度直接撮合买卖双方,成交价格在交易系统内部生成。在做市商制度下,买卖双方的委托并不直接配对成交,而是从做市商手中买进或卖出证券,成交价格也是从交易系统外部输入的。该制度起源于20世纪60年代美国证券柜台交易市场,目前,在全球主要的场外交易市场中,基本都已形成了规范的做市商制度。做市商制度为全球证券市场所广泛采用的原因在于相对于竞价机制而言,做市商具有三大功能,即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。对此,各国场外交易市场的实践提供了充分证明。如20世纪90年代,在日本经济持续低迷的情况下,JASDAQ市场得以迅速发展的重要原因之一就是1998年日本证券交易商协会提出的在JASDAQ市场逐步引入做市商制度的改革方案。有关的市场研究表明,同一只股票在引进做市商制度后,流动性大为提高,说明做市商制度已经在JASDAQ市场发挥了作用。
然而,我国股票市场至今还没有做市商制度。主板市场、中小板、创业板市场及代办股份转让系统实行的交易制度均是竞价制度。尽管自2006年1月开始,中关村科技园区内的非上市股份有限公司的股份进人代办股份转让系统挂牌转让实行主板券商制度,然而按照目前的规定,主板券商是指推荐园区企业进入代办系统挂牌报价转让,并负责指导、督促其履行信息披露业务的报价券商。主板报价券商不得买卖所推荐挂牌公司的股份。由此可以看出,我国的主板报价券商提供的更多的是经纪服务,而不是报价服务。这与做市商制度具有本质的区别,并直接影响到我国代办股份转让系统的正常运行。据统计,中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统曾出现连续数个交易日无报价、无成交的情况。
与代办股份转让系统相类似,场外交易市场中的融资主体主要是中小企业,市场规模较小,投资风险较高;投资者主要是合格的机构投资者,以大宗交易或风险投资为主,股票市值较低,流动性较差,完全采用竞价交易机制可能导致证券价格的背离和市场流动性较差,从而影响市场的稳定,带来更大的风险,因而,引入做市商制度将能够更加有效地解决这些问题。
事实上,早在2001年做市商制度就被引入银行间债券市场。8年来,在以机构投资者为主体,以场外市场为主要组织形式的发展思路指导下,做市商制度已经取得了很大的成绩。做市商数量从最初的9家增加至目前的17家,类型也由单一的商业银行扩展到证券公司,同时报价量和成交量也在不断增长,报价价差逐渐缩小,做市报价已成为市场价格的重要导向,对提高市场流动性和推动银行间市场快速发展起到了重要作用。这些均将为我国场外交易市场的做市商制度引入和完善提供宝贵的经验。
然而,做市商制度也不是十全十美的,其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所处的信息不对称的做市优势地位侵害其他投资者合法权益。无论是传统的垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度,该缺陷都是难以完全避免的。为了克服这一缺陷,除韩国的科斯达克市场之外,其他主要场外交易市场目前均实行做市商制度和竞价制度相结合的混合做市商制度。这是因为,混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害,同时。它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足,特别是大宗交易困难的缺陷。换言之,该制度融合了竞价制度和做市商制度的优点,能够更好地适应场外交易市场高风险、高收益、信息不对称、流动性差等特点。因而,我国场外交易市场应当进行交易机制的创新,引入竞争性的做市商制度,并将其与我们在主板市场上经验成熟的竞价制度相结合,建立起适应我国国情的,有中国特色的混合
做市商制度。
五、监管制度的高效化
场外交易市场与主板、中小板和创业板市场不同,在该市场上柜交易的主要是中小企业,因此,为了降低中小企业的上柜成本,确保场外交易市场的正常运行,就必须建立一个高效率、低成本的监管体系。这个监管体系之所以是高效率的,是因为场外交易涉及的企业众多、地域广泛,并且发行公司规模小、交易量分散,若不如此,就不能确保交易的公开、公平、公正;这个监管体系之所以是低成本的,是考虑到参与场外交易的主体是中小企业,而任何加大人力成本的行政监管都会导致中小企业交易成本的增加,从而会降低场外交易市场对它们的吸引力。因而,对场外交易市场的监管应当特别注重行业自律作用的充分发挥,采取以各交易所、做市商、同业协会制定同业公约进行行业自律为主,以行政监管为辅的非集中监管模式,以降低监管成本,提高监管效率。这也是美国、我国台湾地区等场外交易市场发达的国家和地区监管实践的有效经验。
在美国,场外交易市场由全美证券交易商协会(NASD)负责。该协会是一个自律性的管理机构,在美国证券交易委员会注册,负责制定场外交易法规和规范其会员行为的责任。具体来说,由该协会所拥有的两个子公司――NASDAO管理股份有限公司和NASDAQ股票市场股份有限公司具体负责场外交易市场的监管。同时,NASD制定全局战略方向和政策方针,并对这两个子公司的运作进行监督,以确保集团内部规定和自律管理制度的完善。在我国台湾地区,兴柜市场的监管自2005年11月开始主要由一个独立的以公益为目的的财团法人――柜台买卖中心负责,该中心于2005年9月26日成立,其前身为1999年成立的隶属于台北市证券商同业公会的柜台买卖服务中心。
事实上,我国的代办股份转让系统从一开始就强调了证券业协会的监管地位,到目前为止,该系统的监管仍然采取以证券业协会为主导的自律监管为主,证券业协会制定了几乎所有的该市场的业务规则和管理办法,在其制定的《股份转让办法》中规定:中国证券业协会依法履行自律性管理职责,对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。《报价转让办法》中也有类似的规定:协会依法履行自律性管理职责,对证券公司报价转让业务进行监督管理。因此,为了保持场外交易市场发展的一贯性,减少改革的成本,同时也为了与国际惯例保持一致,场外交易市场应当仍然延续以证券业协会监管为主的监管体系。