中融信托论文精品(七篇)

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篇(1)

摘 要 相比房地产信托在国外的迅猛发展而言，我国房地产信托的发展却还处于低水平状态。从效果上看，发展房地产信托不仅有利于房地产业融资渠道多样化，而且对于整个金融市场的风险分散、投资渠道多元化都具有十分重要的意义。本文通过对2010年我国房地产信托发展情况的总结，在此基础上指出房地产信托对推动我国房地产发展的重要性，揭示房地产信托发展所面临的机遇和挑战。

关键词 房地产信托 机遇 挑战

一、引言

“中国的房地产行业是一个高利润的行业，一般平均利润超过30%至40%。在房地产开发过程中，房地产信托的出现无疑打通了普通投资人进入房地产行业分享增长利润的通道。”中国人民大学信托研究所所长邢成博士说。

近几年来，我国房地产的发展速度十分迅速。房地产企业一直将采用银行贷款作为其主要的融资渠道，房地产贷款在金融机构及新增机构资产中比重呈上升趋势。然而随着新经济形势的出现以及国家拉动内需政策的出台，国家近年来银行贷款投向将有所调整，房地产融资渠道极其单一的弊端凸显出来，房地产业面临较为严峻的融资难题。面对房地产开发“缺血”的现状，房地产投资信托作为国外运营的较为成功的房地产融资形式，逐渐受到国家和社会的广泛关注。

二、机遇

我国房地产企业加大了对房地产信托的重视力度，发展房地产信托不仅可以扩大了房地产业的融资渠道，推动房地产业的经营开发，而且也依托房地产业发展使本国经济得到显著的提升。2009年宽松的货币政策使得大部分房企都能从银行轻松得到贷款，在2010年银行信贷收紧，这对信托业务的开展是一个巨大的机会，为2010年我国房地产信托提供了机遇。

这种机会主要源于宏观与行业的双向调控中，银行信贷与资本市场再融资的收紧①。一方面，随着2010年房地产宏观调控的不断深入，银行对房地产企业的融资收紧，在贷款资格和贷款额度上有了严格的规定，再加上近期央行连续上调存款准备金率，房地产企业融资得门槛和难度大大增加。另一方面，房地产行业资本市场的融资路径也正在收紧。从暂缓再融资审批到联手国土资源部排查房企违规圈钱，证监会的严格控制房地产上市公司再融资的意图已是十分明显。为了缓解资金紧张的困境，很多房地产企业纷纷将目光投向房地产信托。

这种机会使得房地产信托在2010年在数量上和规模上迅速增长。据数据统计，仅2010年4、5月份，全国用于房地产领域的集合信托资金就超过194亿元，而2010年上半年全国房地产信托融资产品140多款350余亿元，在发行量上已经接近2009年全年的181款，在规模上则已超过。截至到2010年12月底，在全国发行的1970款信托产品中，在数量上占整体的25%的500款产品投向了房地产领域。而在资金规模上，共计1908亿的信托资金中，投向房地产的资金为1047亿元，占到了总数的54.87%。

三、挑战

但宏观与行业的双向调控是把双刃剑，房地产信托在迅速发展的同时也面临着一系列挑战。房价在牛年的冲天牛气终于让国家宏观调控的重点在2010年瞄向了房地产。2010年4月开始住建部、银监会等部门密集出台楼市宏观调控政策，旨在严控房地产投机，抑制房价过渡上涨。在调控房价的同时，房地产信托的过快发展，也引起监管部门的注意。在2010年6月底和7月中，银监会就分别以5月以及2季度末的数据为基准，对房地产信托进行了两轮压力测试，随后又叫停了银信合作。2010年8月24日，银监会《信托公司净资本管理办法》，在风险资本的计算中拟对房地产信托业务作出严格的要求，制定较高的风险系数，以有效做好对国家房地产宏观调控政策的落实工作。

然而在开发商延缓开发节奏、资金流动性宽裕的情况下，2010年年末，中国楼市的房价、地价依然继续攀高。为了遏制这种趋势，2010年11月15日银监会发文，提出股权融资方式投资“四证”不全的房地产开发项目的信托业务将被禁止。接着银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司进行合规性风险自查，并逐笔分析业务合规性和风险状况，同时要求各银监局加强对辖内信托公司房地产信托业务合规性监控和风险监控。信托公司房地产业务受此冲击，发行量锐减，很多信托公司相继暂时叫停了房地产信托的业务。据悉，包括中融信托、山西信托、天津信托、平安信托等在内的多家信托公司已暂停房地产信托项目的推介。

四、总结

从2010年我国房地产信托的发展中可以看出，房地产信托作为一种在资本市场发达的国家有效的房地产融资工具，将会成为我国未来房地产发展的重要融资手段，有利于降低房地产企业对银行贷款的依赖性，对我国房地产资本市场发展起到极其重要的作用。

与此同时，从我国目前房地产信托的发展程度来说，房地产信托在我国的发展尚未成熟，它在发展过程中面临很多现实困难和问题，如风险控制机制不健全，法律规范不健全，监管机制缺失等等。如果不能妥善解决这些问题，房地产信托的发展会与国家调控主旨相背离，最终阻碍我国房地产业的发展。

因此，我国大力发展房地产信托，要正视发展过程中面临的机遇和挑战。加大信托产品创新力度，丰富了金融市场产品品种，满足广大投资主体多样化投资需求，为房地产企业开拓一条重要的融资渠道，使过度集中的风险可以得到有效的转移配置，进而深化了房地产金融体制改革。

参考文献：

[1]郭岚,杨前卫.在新经济形势下关于房地产信托投资的思考.科技信息.2009(18).

[2]张晓赫.展望2010:房地产信托渐成主流.中国房地产报.2010.2.1.

[3]金立新.房地产信托:重在控制风险和节奏.金融时报.2010.5.1.

[4]唐真龙.绕道信贷紧缩房地产信托融资爆棚.上海证券报.2010.4.16.

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【关键词】房地产融资；房地产投资基金；联信・宝利

房地产行业是中国支柱产业之一，在我国经济高速发展的大背景下，房地产行业得到了快速发展，很多地方政府的一半以上的财政收入都来源于房地产行业。然而，因为近些年来房价高企，普通百姓无力购买房地产，想直接投资房地产行业，分享房地产业高速发展的收益，更加困难：一是上市房地产公司的股票，在整个行业受国家打压的背景下，没有活力，不好投资；二是直接投资房地产公司实体，需要的是大笔的资金，也不是一般人能投资的；

另一方面，房企融资渠道狭窄单一，过度依赖银行信贷。在因房价高企，国家加强了对房地产行业的宏观调控，紧缩了银根的背景下，很多房企因融不到资，资金链断裂而倒闭。

国外很常见的房地产投资基金，却是普通百姓直接投资房地产行业的一条相对比较方便的途径，同时也是房地产企业的融资的一条合法途径。

引进房地产投资基金，可以为普通百姓多一条投资房地产行业的渠道，也对房地产企业的融资开辟了另一条合法途径。

一、房地产投资基金界定

房地产投资基金，在美国等多数国家简称为房地产投资信托，在英国和亚洲称为房地产投资基金，是指在信托法基础上发展起来的一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

房地产投资基金，通俗地来讲，是指投资人将资金投资在由专家管理的房地产投资组合里，主要用来购买有稳定租金收入的成熟物业，以得到的收益来回报投资人。由于采取公开募集，并发行上市交易的收益凭证的形式，所以被定义为大众投资工具。迄今为止，中国现在的房地产投资基金只是一种房地产投资信托计划，而并不是真正意义上的房地产投资基金。它们之间的共同点：首先是将房地产投资作为基金投资的重要目标；其次是集中投资者的资金，交由投资专家进行投资，所以被通称为房地产投资基金。

在房地产投资信托的发明地及最发达的美国，如果要取得房地产投资信托资格，公司每年必须将至少90%的应纳税收入分配给股东。取得房地产投资信托资格的公司可以从企业应纳税收入中扣除付给股东的股息，因此，房地产投资信托没有企业税，股东要按收到的股息和资本收益付税。

房地产投资基金，不同于房地产直接投资，也不同于房地产上市公司的股票。因为她比房地产直接投资方便灵活，也比房地产股票的回报稳定。房地产投资基金也能通过上市发行，为房地产企业融来大笔资金。

二、房地产投资基金的意义

房地产投资基金通过集合社会各方面资金，使用专业人士投资和经营管理，因此，它不仅可以解决开发企业外部融资渠道单一和困难的问题，而且可以促进房地产资金和产品结构不断优化并减少商业银行的贷款风险，更为中小投资者参与房地产投资和收益提供一条现实的途径。

1.有效降低银行体系的经营风险

从1997年亚洲金融危机的产生可以看出，房地产泡沫的破灭是亚洲金融危机出现的一个重要原因。而银行业不仅在房地产泡沫的产生中发挥着重要作用，而且也深受房地产泡沫破灭的危害。因此，银行体系的安全决定着金融体系的安全。作为银行信贷资金的重要补充，房地产投资基金可以有效减少银行体第所承担的巨大金融风险。作为国际金融市场上普遍的安全性和获得性较为理想的投资方式，房地产投资基金可分流部分银行储蓄资金，以减速轻银行系统的经营负担，对居民的消费也将起到一定的刺激作用。房地产投资基金的发展也必将带动银行网点销售、资金结算、托管等等一系列中间业务的产生，为银行业创造新的利润增长点。

2.拓宽我国房地产企业融资渠道

由于我国房地产开发企业融资渠道较为单一，中国人民银行在2003年6月16日的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，实际上切断了房地产市场赖以生存的资金链。按照目前防地产市场的需求趋势，促进行业良性发展的最根本问题不在与强制管理风险，而是开辟多元化融资渠道，发展多种冲抵风险的工具，保证防地产开发的资金供给，并分散资金供给双方的风险。因此，从发展的前景看，房地产投资基金具备成为我国房地产资金供给主流渠道的特性和条件。房地产信托投资的迅速发展几乎引起了房地产融资方面的最大的变革。

3.促进我国房地产资本市场的形成

从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较第的水平，至今没有建立一个稳定的房地产资本市场。房地产投资基金这种新型投资工具的出现为社会大众资本介入房地产业提供了有利条件。正是由于房地产投资基金的迅猛发展，美国的房地产业已经从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。因此，引进房地产投资基金机制将有助与我国房地产资本市场的形成和发展。

4.有利于房地产经营专业化和资源的优化配置

我国的房地产主体行为很不规范，房地产投资基金的专业化运作使房地产投资渐渐从投机行为转向理性的投资行为。房地产行业将进一步细分，出现专门的房地产投资管理公司，土地交易公司，物业开发公司和物业管理公司等等，从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善。房地产投资基金由于具有较高的政策水平和投资管理经验的专家操作，依据国家产业政策导向合理进行房地主投资，减少了盲目性。因此，在我国引进房地产投资基金机制，将在客观上促进房地产行业内部的结构调整，实现资源的优化配置。

三、房地产投资基金的案例分析

目前我国内地尚处在房地产投资基金的起步阶段。除了税收政策、财务制度、资产管理等方面的障碍之外，还有国内的金融体系以及现有房地产政策支持下的市场环境等深层次的问题。

从目前看来，尽管2004年10月18日出台《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）已超过几年，但由于存在房地产的配套法规和税收政策等原因，该办法的正式出台进展缓慢。同时一定数量的内地开发商和投资机构，已经在探寻将中国内地的房地产项目，作为房地产投资信托产品，列入在新加坡或中国香港上市的可能性方法。譬如，由广州越秀集团旗下上市公司越秀投资有限公司（0123.HK）、越秀房地产投资信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港证券交易所挂牌交易。也有的国内信托公司开始率先进行准房地产信托基金的尝试，譬如，联华国际信托投资有限公司设计并推出了国内首只准房地产投资基金联信・宝利。

第一只国内发行的类房地产投资基金联信・宝利，值得业内人士分析研究。

2005年1月22日，联华国际信托投资有限公司顺利推出了被誉为国内首只“准房地产信托基金”的“联信・宝利”1号（“联信・宝利”中国优质房地产投资信托计划，募集资金金额≥2000万元，期限9-18个月，信托预期收益为5.3%+浮动收益+超额收益，信托资金运用方式为贷款或股权融资）。同年3月11日，联信・宝利一号公开发售，原定30天的推介期，提前于3月25日便发行结束，投资者认购金额达8515万元。资金运用的主要方向是：给房地产经营企业贷款；投资于房地产经营企业股权；购买商业用途楼房或住宅。信托资金收益主要来源是房地产企业贷款利息收入；房地产企业股权投资收益；房产转让与租赁收入。首期募集的资金，将主要用于给房地产企业提供贷款。自正式面世以来，联信・宝利就受到市场追捧，至2006年7月21日已发行到“联信・宝利”第九期，总共筹资10多亿元。

该产品是按照房地产投资信托基金（REITs）的标准来设计的，并借鉴了美国REITs、我国香港领汇房地产信托基金和内地证券市场基金的成熟管理模式。

之所以说准“房地产信托基金（REITs）”，源于联信・宝利产品从发行、设计上借鉴了国外流行的房地产信托投资基金方式。据联华国际信托业务管理部经理陈颖介绍，联信・宝利首次引进中介机构参与管理、首次实行受益人大会制度、按照公募产品要求进行充分的信息披露，而这些都是国外房地产信托基金最经常使用的REITs方式。为了防范风险，联华信托还为该产品引入了一家国有商业银行作为托管银行，负责监督该项基金的使用；普华永道会计事务所负责审计工作，戴德梁行提供项目的可行性咨询。除此之外，联信・宝利产品内容与以往的房地产信托项目大有区别。一方面，该信托产品改变以往由特定项目委托发行的模式，采用先发行产品募集资金，再把资金匹配到项目上去，按基金的模式滚动来做，与现行的证券投资基金非常类似，只是联信・宝利是专门用于房地产投资项目。

REITs汇合众多个人和机构资金，然后从已上市或未上市公司手中收购房地产资产包，像股票一样在主要交易所挂牌上市，根据法律，REITs只能投资于房地产行业，而且要求财务制度更加透明，有明确界定的最高负债水平。

“联信・宝利”由于高收益而大受投资者欢迎。根据设计，优先受益人的预计最低基准年收益为5.3%，如果信托计划年收益率达到5.3%以上，优先受益人还可享受10%的超额收益。如果整体信托计划运作收益低于年5.3%，则由劣后受益人以其信托财产补足。

四、房地产投资基金发展的未来展望：市场极大，未来发展潜力大有可为

由于目前中国经济持续稳定成长，人民币有升值预期，加上2010年上海世博会等利多因素影响．不动产需求随之提振，长期以来大量人口自农村迁入城镇地区，使得城市地区房地产价格节节攀升。大环境的经济景气，必然会影响投资者的投资意愿。而预期投资者对于宏观经济情况越乐观，其购买房地产投资基金发展的机率越高。看到中国房地产投资基金发展市场的原因，除了内地庞大的房地产市场需求外，包括自住性与投机性需求，更因为有越来越多的QFII等外资，开始对中国房地产市场产生极高的兴趣，这对发展中国不动产证券化必可造成正面的积极作用，更何况，中国将以其优于全球的经济成长与人口成长成为亚洲地区第一大市场。

何宗益（2003）在探讨台湾地区房地产投资信托证券化商品市场规模的研究中，以各国房地产投资基金市值占其股市市值的比率，推算台湾地区房地产投资基金的规模。以美国2007年3月房地产投资基金市场发展为例。拥有近50年发展历史，约有300多个房地产投资基金在运作，基金所控制的商业物业，包括商业办公大楼、厂房、购物中心的运营等，其管理资产总值（RE1Ts规模）超过26,384亿元（人民币，以下同），有近三分之二的房地产投资基金在全国性的证券交易所上市交易，其房地产投资基金市值约占股市市值2.7%；日本房地产投资基金市值约4,091亿元，其房地产投资基金市值约占股市市值1.4%；新加坡房地产投资基金市值约占其股市市值6.5%：而澳大利亚的房地产投资基金市值占股市市值的比率最高，约为29.9%。若深沪两市2009年3月底A、B股市值合计161,474.24亿元来推估中国房地产投资基金市场规模，假设其比率约1%，则保守预测将直逼1亿元。因此，以目前中国经济繁荣情势来看，加上房地产投资基金市场规模在中国都还是起步阶段，如果成功将不动产证券化推展开来，中国的房地产投资基金市场极大，未来发展潜力大有可为。

参考文献：

[1]陈志刚.房地产投资基金的研究[J].经济与管理科学辑,2007(5).

[2]孙瑞娟.对我国房地产业融资问题的研究[D].中国海洋大学,2009.

[3]陈增波.我国发展房地产投资信托基金研究[D].上海海事大学,2006.

[4]李杰.中国发展房地产投资信托基金(REITs)模式研究[D].上海社会科学院,2009.

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【关键词】融资租赁；电网建设；融资

一、引言

进入“十二五”期间，我国对电网建设提出了新的规划，在输配电网建设、智能电网和绿色电网打造以及农村电网的改造升级上对两大电网公司都有了进一步要求。在过去的电网建设融资中，内部融资、商业银行贷款、发行企业债券等传统融资模式占主导地位，但由于电网的建设周期较长且投资需求巨大，建设资金不足、融资成本较大的难题仍无法破解。随着建设项目的进一步扩大，解决建设资金缺口、降低融资成本、寻找新的融资渠道已成为电网建设项目重点关注的问题。从电网建设角度看，融资租赁集融资和融物为一体的实质特征，不仅能够解决资金紧缺问题，对保障电网运行统一调度、安全运行的需要也有很强的现实意义，在很大程度上满足了电网建设对于寻找新融资渠道的要求。

二、目前电网建设项目的融资状况及存在的问题

随着电网公司市场化经营的发展，我国逐渐取消了对电网公司的直接财政拨款，从两大电网公司目前的融资方式上看，内部融资、商业银行贷款、发行企业债券等传统融资模式占主导地位。综合分析，我国电网建设项目的融资现状主要存在以下几方面问题：（1）从融资结构上看，融资渠道单一、融资范围狭窄。（2）从融资环境上看，利率风险加大、融资成本增加。（3）从自身发展上看，缺乏融资活力、被动接受融资。

三、融资租赁应用于电网建设项目的优势探讨

1.宏观环境的支持

（1）融资租赁在国内外发展日趋成熟。随着金融市场的不断完善，在发达国家，融资租赁业务得到迅速扩展，其在信息设备、工程机械、飞机、船舶、医疗设备等领域的租赁交易额占全部交易额的50%—80%，使融资租赁已成为仅次于银行信贷的第二大融资方式。在融资租赁业务的不断推广下，其在发展中国家的渗透率和市场占有率，也呈不断扩张的趋势。我国的融资租赁开始于20世纪80年代，由于融资租赁业务起步较晚，发展现状还远达不到发达国家的程度，然而随着市场的不断开放和相关法律政策的健全，融资租赁业务呈现快速发展的势头，融资租赁在国内外的发展日趋成熟。（2）融资租赁获得了我国相关法律法规和政策的支持。为保障融资租赁的健康发展，我国不断建立健全相关的法律法规，地方性政策制度也给予了融资租赁大量的支持。国家颁布的《合同法》和《物权法》等法律法规，对融资租赁业务的开展做出了详细规定，并进一步保障了出租人对租赁物的所有权。（3）开展融资租赁符合电网建设融资的发展趋势。进入“十二五”期间，随着我国电网建设规模迎来新一轮的黄金高峰，寻找新的融资渠道、降低融资成本、探索多元化投资方式以填补建设资金缺口，更加成为两大电网公司建设融资的重点问题。融资租赁将融资与融物功能相结合，承租人可以通过分期偿付租金的方式，直接获得整个租赁期间租赁物的经济效益和增值利益，对灵活开展建设融资，合理控制融资成本，规避利率带来的融资成本增加风险都具有积极意义。

2.微观主体的需求

（1）电网建设项目符合融资租赁的应用条件

1）电网设备适用于作为租赁标的物。在电网建设项目中，大部分资金投资于电网设备等固定资产的购置。从融资租赁对租赁物的相关限定上看，这些电线电缆、电气装置等电网设备都属于实物资产，拥有独立的产能，使用年限较长、价值较大，且其使用权可以从所有权中分离出来，作为非消耗性的企业建设实物，能够一直保持其原有形态直至达到使用年限报废。

2）电网公司满足承租企业的相关要求。作为承租电网设备的承租方，电网公司拥有雄厚的经营实力、较好的资信条件，在稳定的生产经营环境中能够保持持续的生产能力，是各方面条件都很优秀的承租企业。从出租人的角度看，与电网公司开展融资租赁业务，不仅能够保障其持续稳定的租金收入，还有利于建立长期的商业合作关系，以支持其自身的投资销售和经营扩张。

（2）基于承租人融资的潜在受益。在选择融资渠道时，承租人不仅要考虑资金规模的可融资程度，还应该综合分析融资方式的各项潜在受益因素，以寻求融资价值的最优化。

1）以融物代替融资，解决建设资金缺口。在电网建设项目中，大部分资金用于电线电缆、变压器等电网设备的购置，无论采取融资租赁还是银行贷款等筹资方式获得资金后购买电网设备，最终的目的都是获得设备以完成建设。然而融资租赁的引入能够避开银行贷款等融资方式带来的繁杂资格审查和手续，相对较长的租赁周期缓解了电网企业巨额的资金压力。同时，直接融物的方式在一定程度上避免了用资金购置过程中产生的不合规消费，一定程度上保障了取得设备的透明度和合规性。2）采用多元化融资方式，合理规避融资风险。融资租赁实质上转移了与资产所有权相关的全部风险和报酬的特性，保障了使用的稳定性，为电网建设开辟了新的融资渠道。同时，预先约定的租金在一定程度上规避了通货膨胀、利率提高等因素带来的融资风险，电网公司不用因为市场环境支付额外的融资负担，融资成本得到了有效的控制和合理的计划安排。3）享受税收优惠政策，灵活开展纳税筹划。我国税收相关政策规定，融资租入的固定资产，可作为自有固定资产在所得税前提取折旧。在这一规定支持下，电网公司可以更灵活的根据自身需求开展纳税筹划，以降低应纳税所得额的方式，灵活开展纳税筹划。4）调整融资租赁表现形式，主动优化财务结构。根据承出租双方的需求和协调，融资租赁的表现形式可以灵活多样。通过利用灵活多样的融资租赁表现形式，能够融入电网公司的能动性，主动调整和优化公司的财务结构。

（3）基于出租人投资营销的市场空间。

1）以金融租赁公司的角色，开拓投资市场。由于电网公司属于国家控股的垄断企业，拥有雄厚的实力、持续的经营能力和稳定的发展空间，在租金的偿还上几乎不会带来任何风险，因此可以成为金融租赁公司投资的理想对象。此外，融资租赁通过出租人购买设备对承租人进行投资，且享有租赁物的所有权，这在一定程度上控制了资金的投资方向，保障了投资安全。在目前的金融市场中，依附于银行、信托等金融机构的金融租赁部门，或电网公司旗下的财务子公司等，都可以扮演金融租赁公司的角色对电网建设项目进行投资，以开拓投资市场，获取投资收益。

2）以供应商的角色，扩大促销空间。与电网建设相关的电网设备供应商，也可以加入到融资租赁的行列，以扩大现有的营销市场范围。由于电网建设所需设备多，电网设备价值较大，即使客户有需求，一次性购置的巨额资金往往给客户带来资金障碍。随着设备供应商之间竞争的日益激烈，融资租赁的应用无疑成为一种有利的促销竞争方式。它通过在较长租期内偿还租金的方式，帮助客户解决了一次性融资的困难，同时每期的定额租金，也保证了设备供应商的正常生产经营，实现了承出租双方的双赢。由此，设备供应商可以通过设立其附属的金融租赁公司来开展融资租赁业务，以提高其产品的吸引筹码，扩大促销空间，开拓新的利润增长点。

四、小结

融资租赁为支持电网建设提供广阔的应用前景。随着我国金融市场的日益成熟，融资租赁在国际市场上产生的热潮必将向我国扩展，在融资租赁相关法律法规日益完善以及税收政策的支持下，融资租赁的应用时机已经成熟。融资租赁以融物代替融资的特征，不仅能够解决电网建设的资金缺口，还有助于充分利用税收优惠政策，灵活开展电网公司的纳税筹划。同时，采用多元化的融资方式，能够帮助电网公司合理规避融资风险，充分发挥电网建设融资的自主性和灵活性。

参考文献

[1]陈栋才.电网工程项目融资租赁理论与应用研究[硕士学位论文].北京:华北电力大学,2008.

[2]解丽君.融资租赁在电网工程项目建设中的应用研究[硕士学位论文].北京:华北电力大学,2006.

[3]任玉珑,陈亚禹,金鑫.我国电网企业融资模式分析及对策建议[J].技术经济与管理研究,2010(4).

作者简介：

龚璇（1989—），女，广西钦州人，华北电力大学经济与管理学院会计学硕士研究生，研究方向：财务管理理论与实务。

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摘 要 循环经济是以资源的高效利用和循环利用为核心的新型经济发展模式。资本市场作为现代金融的重要力量，在支持循环经济发展中起着举足轻重的作用，但我国金融体系仍以传统的信贷融资为主，专业投资机构和中介服务机构等金融支持部门尚未配套建立起来，信用环境及担保机制也有待完善。这些因素导致金融在推动循环经济发展中不能充分发挥作用。为此，我国迫切需要形成现代金融体系，为循环经济发展提供持续的资金动力和更有针对性、更具灵活性和更富层次性的融资安排。

关键词 资本市场 循环经济 金融支持

一、循环经济的产业化与现行资本市场的关系

高投入是循环经济产业发展的基本特征和重要条件。因为循环经济技术比传统技术复杂得多，对设备、原材料的要求更高、技术更新速度更快，因此需要资金也大大高于传统产业。循环经济企业的技术一旦开发成功并且获得广泛的市场认可，就会高速成长，投资收益率将大大超过传统产业的收益率。只有长远地看待循环经济发展的前景，加大金融支持力度，才能更好地促进我国循环经济快速成长和早日获益。

资本市场对循环经济发展具有重要的支持作用，充分利用资本市场筹集资金、优化资源配置的功能，可以为循环经济的发展提供有力支持。运用资本市场的功能推动循环经济发展，可以从不同具体路径入手：

一是在上市对象选择上，适当支持符合循环经济要求的企业优先上市融资，而对那些能耗高、污染严重、资源利用效率低的企业应予以严格限制。

二是可以尝试发行绿色债券。绿色债券可以是由金融机构发行的专门面向循环经济项目的金融债券，也可以是由符合条件的循环经济企业或公司发行的专门用于循环经济项目投资的企业债券或公司债券。

三是支持循环经济的金融投资也可以建立产业投资基金。这是一种通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式，具有“集合投资、专家管理、分散风险、运作规范”的特点。由于循环经济的发展包括不同企业、不同产业之间的生态工业链和“生态工业园”建设，具有跨行业、综合性、系统性、项目间的关联性、长期盈利性的特点。

二、循环经济的融资瓶颈分析

然而，循环经济的产业化是有风险的经济行为，具有极大的不确定性。循环经济发展至少面临来自四个方面的风险:一是技术风险，即在产品研制和开发过程中由于技术失败而引致的损失。二是市场风险，即技术创新带来的新产品能否为市场接收并取得足够的市场份额。三是财务风险，即对技术创新的投资能否按期回收并获得令人满意的利润。四是自然风险，即循环经济的发展、特别是诸如森林保护等项目的实施极易受自然灾害等负面因素的影响。循环经济融资的瓶颈具体表现为：

（一）融资资源的稀缺性

这主要是由于循环经济的高风险性、高投入性和投资资金周转的复杂性和多样性等特点决定的。对于专门的投融资机构而言，对循环经济的投资一般是组合投资，利用成功项目所取得的高回报来补偿失败项目的损失。如果政府不能对循环经济项目给与政策扶持并通过银行予以优惠信贷，循环经济的融资有可能会出现严重的供给不足 。

（二）融资渠道的狭窄性

目前，尽管中国政府允许投资主体多元化，但由于过去缺乏相应的激励和保障措施，很少有政府之外的资金投资于循环经济项目。同时，缺乏市场性融资手段，大量的社会闲置资金找不到投资方向,金融机构的资金也贷不出去，而一些重大项目还要依靠国外贷款来解决。

（三）融资的分阶段性

一般来说，对循环经济的投资包括五个阶段:种子阶段的投资融资、导入阶段的投资融资、成长阶段的投资融资、成熟阶段的投资融资和退出。总的说来，资金需求量随阶段的不断深入而不断扩大，其融资难易程度也随阶段的不断深入而阶段性地由难变易。

由于大部分人和机构都是风险回避者，只有在机构改革到产品创新等金融体系建设的各个环节，都充分考虑和加强对循环经济发展的风险控制和金融规划，才能为我国循环经济发展创造一个良好的金融发展环境。

三、加大资本市场的建设支持循环经济发展

经济发展的实践表明：随着工业化的发展，传统的银行间接融资比例趋于下降，而从资本市场直接融资的比重会越来越大。因此，要完善资本市场对循环经济产业发展和技术创新的支持功能，优先支持符合发展循环经济要求的企业上市融资。证券监督管理部门应优先支持符合发展循环经济要求的企业上市融资，鼓励和支持发展循环经济的企业发行资产支持证券筹集资金。

（一）继续完善主板市场

随着中国证券市场的迅速发展，环保企业利用股票市场进行融资将成为一项有效的资金筹集方式。据大智慧设立的节能环保指数显示，截止2009年4月12日，有49只具有节能环保概念的股票和23只 具有循环经济概念的企业成功上市，从而形成了股票市场的绿色环保板块，有利于整个环保产业和环境污染治理的资金筹措。

这一渠道主要是为发展比较成熟的环保企业提供上市通道，将主板市场庞大的资本引入循环经济领域是今后循环经济投融资的重点。证券监督管理部门应优先支持符合发展循环经济要求的企业上市融资，鼓励和支持在发展循环经济方面优势突出的企业通过收购兼并迅速做大做强，促进循环经济发展。

但是目前，沪、深两市上市门槛较高，许多正处于发展初期的循环经济企业很难在主板市场获取上市资格。因此，我国股票市场也可适当进行调整。如分配更多的股票上市额度给具有规模优势和成长潜力的循环经济企业；对于在节能降耗、资源综合利用等技术设备方面有优势的公司，中国证监会可制订相应的政策措施，在同等条件下优先核准其公开发行股票和上市，以利于社会资源优先向循环经济企业配置等等。

（二）发展创业板市场

创业板市场，是指主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，帮助其发展或扩展业务。如果在创业板市场中建立专门的循环经济板块，不仅能吸引更多的资金流入环保领域，而且能促进经济结构调整与增长方式优化。香港创业板市场就为我国高科技中小型企业提供了较好的融资渠道。例如：创立于1999年9月的深圳市东江环保股份有限公司，是一家专业从事废物处理和环保服务的高科技环保企业。经过近年来的高速发展，东江环保已经逐步成长为国内环保产业界技术水平最高、综合实力最强的企业之一，如果境内资本市场能提供较好的上市环境，将会有更多像东江环保的企业发展壮大。

（三）推进债券市场发展

我国应抓住目前经济迅速发展与金融改革速度加快的契机，大力发展企业债券市场，扩大循环经济企业债券的融资规模。例如:2006年4月，中国节能投资公司发行了总额为10亿元的企业债券，票面年利率为4.05%，营业收入比去年同期增加14.82%。公司实现利润总额比去年同期增加17.66%，此举表明了我国政府在金融方面对循环经济给予的政策支持意向。此外，国家有关企业债券监管部门还可制订相应的循环经济倾斜政策，优先核准符合发展循环经济理念的企业和建设项目发行债券。

这方面可借鉴波兰在发放公债上的经验。1996年初，波兰的格丁尼亚市就发行了自己的公债，这是波兰第一个发行公债支持循环经济发展的市镇，此后其他地区也纷纷效仿。由于中国《预算法》规定地方政府没有发债权力，但是，在城市发展的巨大压力下，地方政府采取了各种变通方式来获得隐性负债，这部分债务往往具有“准市政债券”的特征。地方政府可以考虑借鉴现有经验，通过运用这类“准市政债券”为循环经济企业和项目发展筹集资金。

目前的“准市政债券”主要有两种类型:一是根据建设项目发行的“准市政债券”――公司债券型。这类“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行、所募资金用于城市公用设施建设等用途的债券；二是以信托为工具的“准市政债券”――资金信托型。这其实就是地方政府采取变通的办法，由信托公司帮地方市政项目融资。2007年5月24日，北京金隅集团有限责任公司正式对外公开发行公司债券“金隅07债”，所融得的8亿元资金将全部用于绿色环保项目，为北京发展循环经济助力，促进北京市产业可持续发展。

（四）创立专门的循环经济投资基金

循环经济投资基金的来源可分为三个层次：

第一，建立中央级综合性循环经济基金。由政府财政出面设立，积极引入其他长期性的社会资金，主要包括邮政储蓄资金、全国社会保障基金、地方社会保险基金、长期性保险资金、企业年金等。

第二，建立中央级专项循环经济基金。该类资金的来源主要可以考虑财政拨款、国债项目安排，也可以考虑面向社会，发行循环经济彩票等。另外，近期财政部出台了《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》，可以借鉴该类专项资金的管理办法，成立针对具体循环经济促进领域的基金。

第三，建立民间循环经济基金。例如，环保投资基金就是在国内外已经引起广泛关注的民间循环经济基金，它是指对环保产业有投资意愿的特定投资者通过精通环保产业、善于投资及资本运营的投资专家管理，为环保企业提供直接的权益性资本支持，并通过各种投资组合分散风险，追求长期收益的投资基金。

循环经济资金主要用于支持国家推动循环经济项目、环境保护项目的发展和执行，进行国家监管和信息系统建设等。根据国际经验和中国的实际，利用投资基金发展循环经济，可以从三个方面展开:

第一，充分利用证券投资基金，即集中投资者的资金，由基金托管人托管，从事股票、债券等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。在现有证券投资基金品种之外，可以考虑发行“循环经济投资基金”，将募集的资金主要投资于循环经济类上市公司发行的股票或债券。

第二，积极利用风险投资基金，即投向于那些不具备上市资格的中小企业和新兴企业。一旦公司股票上市后，风险投资基金就可以通过证券市场转让股权而收回资金。研究开发新能源等新技术的企业往往具有比较高的风险，因此需要风险投资基金作为这类高科技企业的“孵化器”。

第三，组建产业投资基金，即通过发行基金募集资金。由于循环经济的发展具有跨行业、综合性、系统性、项目与项目之间的关联性强、从长期来看又较好盈利模式的特点。可以设立循环经济产业基金，利用其开放融资、共担风险的优势，面向社会筹集大量资金。

参考文献:

[1]郭永冰.循环经济的金融支持问题研究.厦门大学硕士论文.2008.

[2]韩宁.构建中国循环经济金融支持的机制.中外企业家.2006(2).

[3]王文军.中国环保产业投融资机制研究.西北农林大学博士论文.2007:28～32.

[4]王卉彤,陈保启.环境金融:金融创新和循环经济的双赢路径.上海金融.2006(06).

篇(5)

摘 要：政府融资虽属敏感话题，但已成为地方政府发展的必然选择和公认事实。2016年“十三五”开局，县级政府融资工作通过前五年的尝试和探索，已具备了较为成熟的经验、思路，成绩不菲。但随着融资体量的不断放大、融资模式的日益多元、融资对象的日益复杂，融资工作暴露出许多新的问题，遇到了很多新的困境。本论文以贵州省罗甸县为例，旨在系统分析当前县级政府融资现状和困境，为深化投融资改革提供建议。

关键词：融资；债券；融资平台；债务率

一、罗甸县融资工作发展与现状

（一）“十二五”奠定基础

“十二五”是罗甸县政府性融资工作改革创新的五年。经历近10年的“静默期”，2012年罗甸城镇化建设开始发力，并逐步步入快车道。政府性项目融资工作也同时起步发展，融资机制不断完善，融资成果逐年刷新。截止2015年，“十二五”罗甸县政府性项目融资总额20.56亿元。其中2015年末_甸县政府性项目融资总额13.06亿元，实现同比增长331.03%。期间，融资工作经历四大变革：

一是2012年9月县政府金融办成立，并从高校引进硕士研究生4名，经济金融专业人才5人，融资团队实现专业化变革；

二是“财政保基础、融资保发展”的发展观念不断清晰，县级融资工作领导小组、融资工作制度建立健全，县金融办具体负责的“一个口子进一个口子出”工作统筹机制和每周一调度信息报送机制日益成熟，融资行为实现规范化变革；

三是债券、租赁、基金、“投融建”等新型融资手段陆续应用，直接融资和间接融资的双轮启动模式逐步成型，融资方式实现多元化变革。

四是陆续成立红水河、水投、旅投、农投、工投等14家职能明确的政府投融资平台和1家政府融资担保平台，投融资功能更加全面，投融资主体实现体系化变革。

“十二五”融资工作成果支撑了一大批重点项目建设，主要有：罗甸县一中、城东新区土地收储、城西大道、中医院新院、公墓等，所发挥经济拉动和社会民生效应显著。2015年取得的13.06亿到位资金，也为全县“十三五”发展开局，奠定坚实基础。

（二）2016年开局良好

为充分做好省州旅发大会和脱贫攻坚资金保障，2016年罗甸县确立融资目标任务为30亿元，并不断加强了同政策性银行和域外证券机构、资产管理公司的合作交流，融资视野不断放宽，融资强度不断增大，工作取得良好开局。截2016年至9月末，全县正在开展融资的政府性项目48个，项目总投资173.68亿元。已授信项目31个，授信总额48.90亿元，到位资金16.41亿元。

（三）未来五年融资需求预测

“十三五”期间，罗甸县肩负“脱贫攻坚”和“同步小康”战略重任，在发展“高压”下，融资需求大幅增长。根据年初十三五规划项目投资概算，未来五年融资需求至少在100亿元以上。

二、存在的问题

（一）融资方式创新力度大但成效并不显著

2015年以来，罗甸县在保障银行间接融资的基础上，不断加强融资工作开放力度，加强同招商证券、长城证券、国海证券等全国知名证券公司的洽谈和合作，采用债券、基金、信托等形式开展融资，创新力度明显，但成效并不显著。尤其是在信托方面，除基金外，目前尚无真正意义上的成功案例。

（二）投融资平台资信水平低导致融资能力不足

随着融资工作的不断升入，投融资平台融资能力弱问题不断显现，尤其表现在发债方面。发债具有融资规模大成本低的特点，逐渐成为政府主流融资渠道之一，但公司债、企业债等主要券种对融资平台公司的资信等级要求在AA-级以上（级别低销售难度大）。在全县14家平台公司中，仅有红水河公司具有AA-评级资质但属于银监会监管平台，不得发行公司类债券。此外民生公司资产规模较大，成立以来的现金流也较为充足，但要达到AA-以上还需提升平台等级和资产包装。

（三）储备土地不足导致抵押物缺失

不论政府融资方式如何变化，银行贷款，尤其是政策性银行融资始终是基础。但银行融资最大特点需要提供实物（一般为土地）抵押，目前全县已基本没有可供抵押的土地。

（四）项目审批手续办理不及时

项目审批手续不完善是造成目前融资问题的根源，直接造成项目融资倒逼项目审批的被动局面。在全县目前开展的48个融资项目中，有90%以上的项目手续均不完善。项目审批手续的不完善，一方面造成项目贷款审批返工率高，融资进度缓慢。另一方面在资金使用上难以满足金融机构资金监管需要，资金使用困难。

三、工作建议

（一）抢抓政策机遇，充分赢取政策“红利”

“十三五”是全国全面小康和脱贫攻坚的关键节点。中央及省州出台了一系列金融扶贫优惠政策，支持贫困地区发展。如：证券业协会提出的“一司一县”结对帮扶行动；保监会在贵州建设“保险助推脱贫攻坚”示范区活动；贵州省人民银行推出的“绿色金融示范县”创建政策；贵州省金融机构“五个全覆盖”行动；以及国开行与农发行等政策性银行脱贫攻坚行动等。罗甸县作为国家级贫困县，要紧跟政策导向，抢抓金融政策性机遇期，加强与各类金融管理部门和金融机构的沟通对接，充分赢取政策“红利”。

（二）抓好项目前期工作，保障后续融资畅通

“走好第一公里，才能保障最后一公里”。针对出现的项目材料内容不对称，资金使用困难等问题，主管部门和项目业主要在项目前期工作上做扎实。一是要加大项目前期推进速度，在项目类型、项目规模等方面有针对性进行项目包装，做好项目储备，不断提高申报项目的成功率。二是以项目为基础，以需求为导向，根据项目特点，精准申报、充分对接，加快授信项目的资金拔付率。三是创新融资模式，推行“代融代建”新模式，确保急需启动建设的项目及早开工。

（三）深化投融资平台改革，做强自身融资实力

深化投融资平台改革是当下罗甸县项目融资的内在需求的必然选择。具体的改革方向为“一团两系”：

一团即组建1家AA-或AA级以上投融资集团，总资产规模50亿元以上，以满足政府融资需求职能为主。具体职能分为：适应日益多元的市场融资渠道，在保障银行基础融资职能基础上，充分借助各类融资工具，满足政府项目投融资需求；进一步降低政府融资成本，改善政府债务结构，满足地区可持续发展需求；提升县域国有投融资平台品牌形象，谋求与社会资本更领域的交流合作。

两系即州级子公司平台体系和县级实体化平台体系。

1.州级子公司平台体系：形成以红水河公司为主，水投、旅投类平台共同参与的州级子公司投融资平台体系，总资产规模50亿元以上，以参与州级融资计划为主。具体职能分为：以母公司为纽带，响应全州国有投融资平台转型发展号召，满足州级平台公司集团化整合需求；加强与州级投融资平台的交流合作，争取全州项目融资份额；借助州级母公司平台资产实力和资信水平，提升自身投融资职能。

2.县级实体化经营平台体系：形成以罗甸县兴龙城镇投资开发有限责任公司为主体的县级实体化经营平台体系，总资产规模50亿元以上，以投资政策性支持和主导产业项目为主。具体职能分为：盘活县级国有“僵尸”企业，处置各类国有不良资产；紧跟宏观政策导向，带头发展电商、大数据等新兴产业，起到先行先试作用。带头发展特色旅游、农业及宝玉石加工等政策主导产业；财政创收。

（四）合理选择融资工具，保障融资效率

近年来，在“金融工程”带动下，市场上可供选择的金融产品日益丰富，但可供政府融资选择的非常有限，多数产品是针对市场需求开发，并不适合政府融资需求。在融资工具选择上应该遵循以下两个原则：一是选择政策扶持型金融产品。以发债融资为例，应选择企业债、项目收益债、专项债等由发改委审批备案的债券类型。此类债券出现初衷在于支持地方政府城镇化建设，在融资申报、审批过程中会充分考虑地方政府投融资平台的现实困境，融资包容性强。二是选择票据质押类金融产品。贷款担保主要分为：抵押、质押、保证三种。目前罗甸县可供抵押的房产和土地已经非常紧缺，未来融资过程中可以多在“票”上下功夫，借助应收应付账款质押、回购等方式开展融资，缓解实物抵押物不足压力。

（五）加强机构统筹，完善融资要素保障

加快国资金融办组建工作，尽快形成融资工作合力。充分发挥县国资金融办职能，健全机构设置（如：党支部、工会等），充实完善人员配置、改善办公场所环境。建立完善融资工作领导架构、联络沟通平台、项目申报程序、资金流转规程、考核奖惩机制等配套制度。

参考文献

[1]汪星.新常态下地方政府投融资平台转型发展探析[J]. 企业改革与管理. 2016（18）.

[2]王园园.地方投融资平台市场化运作的思考[J]. 内蒙古财经大学学报. 2015（04）.

[3]吴凡，祝嘉.新形势下地方投融资平台规范发展的思考[J]. 电子科技大学学报（社科版）. 2015（01）.

篇(6)

企业只有不断地成长，才会充满生机，才能在市场上保持竞争力。经理人梦寐以求的是，使企业短时期内快速成长为大企业。但是在快速成长的过程中，成功与失败只有一步之遥，其中的关键就在于能否保持财务稳健。

高负债的陷阱

从许多高成长企业反映出的问题来看，过度负债可说是一个典型的通病，也是财务危机的根源。它们的高负债是怎样积累起来的呢？

战略需求效应由由于企业的战略布局驱动，或表现为现有业务的发展，或表现为新业务的开拓，规模和数量的扩张经常明显快于内涵质量的扩张，在高成长阶段都将出现某种程度的资金短缺。因此，高成长企业为达到快速扩张的目的，普遍采取负债经营策略。

组织放大效应由许多企业在快速扩张中倾向于采取企业集团或控股公司模式。但这类模式债务放大效应也十分明显：一方面母、子公司都会从各自立场出发追求数量扩张；另一方面，子公司除保留原有业务联系和资金融通渠道外，还可能获得母公司再分配的业务或资金。这一业务和融资放大效应很容易使企业负债过度，最终成为财务危机的“始作俑者”。

财务不透明与内部互相担保由财务不透明、各自为政和内部关联企业间的相互贷款担保是高成长企业常见的问题。这不仅加大了银行对企业财务判断的难度，也给财务监管带来很大困难，从而造成整体负债率不断抬高。

中国四大信托投资公司之一的广东国际信托投资公司破产事件就是一个教训。广信下属企业帐外有帐，隐藏债务情况严重，甚至连集团总部都难以摸清家底。清产核资以后，资不抵债额竟高达146.94亿元人民币。

债务、资产的结构性错配由最常见的就是短债长用，短筹长贷。企业将短债用于投资回收期是短债期限若干倍的长期项目投资，导致流动负债大大高于流动资产。金融机构基于高成长企业的前景，往往也采取短筹长贷方式，支持企业搞长期投资，从而加大了企业的资金风险，一旦银行日后收紧银根，企业将会进退两难。

其它常见结构性错配还包括负债到期过分集中的结构与现金流量错位，长、短期负债结构比例失调，贷款的银行结构单一，资产和负债币种结构不合理等。

以上几方面是环环相扣的。高成长战略造成资金短缺，企业就不可避免地要负债经营。组织放大效应和内部担保则加剧债务水平，造成负债过度。在过度负债的情况下，企业经营成本和财务压力加大，支付能力日渐脆弱，短债长用则可能使企业潜在支付危机随时爆发。

财务危机的诱因

经营持续亏损由企业扩张过度，容易因经营管理不善或战略性失误引起亏损。如果企业只是短期亏损，只要亏损额少于折旧，未必导致债务偿付困难，但如果持续亏损，将造成企业净资产数量和质量不断下降，大大削弱企业的经营能力和偿债能力，进而导致企业不能到期偿还债务。

如果亏损严重到资不抵债的地步，也就是狭义上所指的财务失败，将意味着企业偿付能力的丧失，最终很可能走上倒闭、破产的不归路。

短期支付不能由这种情况下，企业并非资不抵债，也不一定与经营亏损相关，只是由于资金周转不灵、现金流量分布与债务到期结构分布不均衡等原因暂时不能偿还到期债务，真所谓“一文钱逼死英雄汉”。

1996年进入全球500强之列的香港百富勤公司，1998年初却因为缺乏足够现金无法偿还几千万美元的债务而被迫破产，10年辉煌毁于一旦。珠海巨人集团财务危机的导火索则是兴建巨人大厦时国内卖楼花所形成的4,000万元人民币债务。

突发性风险事件由在市道畅旺的时候，高成长企业或许可以凭其资产规模和营业收入的大幅增长，给市场以太平盛世的感觉。

一旦国内外政治、经济环境突然变化，重大政策调整，各种自然灾害或其它突发性风险事件发生，企业就可能因为业务萎缩、资产缩水或重大财产损失而陷入困境。

亚洲金融危机中，一些企业采取股票抵押贷款，结果由于股票市场低迷、股票价格大幅下降，使抵押品价值严重缩水而陷入财务危机。

尽管这些风险事件对企业来说属于不可控因素，但防范经营、财务风险本身就是企业经营的应有之义。同样经历了亚洲金融危机，一些企业破产、倒闭，而另一些财务稳健的企业仍健康发展，经营能力突显高低。

平衡高成长和稳健

百富勤等大企业的破产说明，企业如果不顾自身条件通过负债经营盲目铺摊子，就容易聚集过多盈利能力差的资产或业务，规模再大也难逃被淘汰的命运。对企业来说，只有在财务稳健的前提下取得的成长性才是合理的。

优化财务结构由财务结构优化是企业财务稳健的关键，其具体标志是综合资金成本低，财务杠杆效益高，财务风险适度。企业应当根据经营环境的变化，不断通过存量调整和变量调整（增量或减量）的手段确保财务结构的动态优化。

企业财务结构管理的重点是对资本、负债、资产和投资等进行结构性调整，使其保持合理的比例：

一是优化资本结构。企业应在权益资本和债务资本之间确定一个合适的比例结构，使负债水平始终保持在一个合理的水平上，不能超过自身的承受能力。

负债经营的临界点是全部资金的息、税前利润等于负债利息。在达到临界点之前，提高负债将使股东获得更多的财务杠杆利益。一旦超过临界点，加大负债比率会成为财务危机的前兆。

二是优化负债结构。负债结构性管理的重点是负债的到期结构。由于预期现金流量很难与债务的到期及数量保持协调一致，这就要求企业在允许现金流量波动的前提下，确定负债到期结构应保持安全边际。

企业也应对长、短期负债的盈利能力与风险进行权衡，以确定既使风险最小、又能使企业盈利能力最大化的长、短期负债比例。

此外，企业还应密切关注各地经济、金融形势和汇率的变化情况，调整贷款的银行结构和币种结构，尽可能避免过份集中向某一国家或区域的金融机构融资或以单一货币进行借贷或业务结算，以预防和降低借贷和汇率风险。

三是优化资产结构。资产结构的优化主要是确定一个既能维持企业正常生产经营，又能在减少或不增加风险的前提下给企业带来尽可能多利润的流动资金水平，其核心指标是反映流动资产与流动负债间差额的“净营运资本”。

四是优化投资结构。主要是从提高投资回报的角度，对企业投资情况进行分类比较，确定合理的比重和格局，包括长期投资和短期投资，固定资产投资、无形资产投资（如研究开发、企业品牌等）和流动资产投资，直接投资（项目）和间接（证券）投资，产业投资和风险投资等。

抓好现金流量生命线企企业最基本的目标是股东财富或企业总价值最大化。它通过获利水平和利润指标反映出来，而这一切都是建立在现金流量这一企业生命线上的。

不少企业陷入经营困境甚至破产并非因为资不抵债，而是由于暂时的支付困难。因此，利润或是企业总价值最大化不能停留在帐面盈利上，而要以价值的可实现性和变现能力作为前提。

企业应把利润和现金放在同等重要的位置，加速资金回笼和周转，提高资产变现能力，加强对应收帐款的管理和催收力度，尽量减少呆坏帐。

企业应根据现有业务未来产生现金流量的情况追求相应的成长速度，同时要手持一定量的现金以满足正常运营和应付突发事件的需要，并提高资金管理水准，确保资金的流动性和安全性。

建立财务监控体系企公司的规模扩张应与财务控制制度建设保持同步发展，否则造成财务失控。企业应建立有效的财务监控体系，加强对公司债务、资产、投资回收、现金回流和资产增值等方面的财务管理与监督，严格担保和信用证开证额度管理，减少或有负债。

企业尤其要重视预算管理，应着眼于未来现金流量情况，通过预算管理对融投资总量、负债水平、资产状况进行控制，并对未来重大项目的融投资及大笔债务的还本付息等做出统筹安排。

篇(7)

关键词：森林资源证券化 可行性 实施路径

文献综述

（一）国外研究

国外许多国家的机构和学者都对森林资源证券化进行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律宾自然资源与能源部（DENR）就制定了森林资源证券化融资战略（FRSS），希望以此来引导社会资金支持菲律宾的森林可持续化经营。2006年，国际金融公司（IFC）和英国国际发展部（DFID）联合，对森林资源证券化的可行性进行了理论验证，其研究表明森林保险、森林经营风险消除技术、资产多样化需求和生态服务市场的出现均有助于森林资源证券化的推行，森林经营者可以利用森林资源证券化技术发行森林证券，从而为森林的可持续化经营融得长期资金。Marco Boscolo（2010）依据拉美国家的林业融资战略经验，提出促进金融工具的创新是实现森林经营可持续发展的重要举措，而证券化产品是多样化的林业融资工具的重要部分。

（二）国内研究

森林资源资产证券化是行业资产证券化中的一种，为了全面了解我国森林资源资产证券化研究的发展脉络，本文将从一般资产证券化、行业资产证券化和森林资源证券化三个层面对文献进行总结分析。

1.一般资产证券化研究。通过对有关资产证券化的论文进行梳理总结，可以得出随着时间的推移和我国资产证券化实践的发展，我国的一般资产证券化研究大体经历了三个阶段：一是资产证券化基本机理推介和国外经验推介阶段；二是资产证券化法律、会计、税收、风险和管理等方面的细节研究阶段；三是对金融危机的研究和反思阶段。

2.行业资产证券化研究。银行业信贷资产的证券化一直是我国资产证券化研究的重心，但除了银行业资产外，学者们对不同行业的资产证券化进行了研究，研究主要围绕证券化的意义、可行性和操作模式展开，对这些研究的典型文章总结归纳如表1所示。通过表1可以得出，行业资产证券化研究主要围绕应用意义或动因、可行性分析和操作模式设计三个方面进行，具体而言，这些研究中的应用意义分析和可行性分析基本以理论描述为主，而且带有明显的重复性；操作模式设计大多是资产证券化一般模式和行业资产的简单组合，缺乏实际应用价值。

3.森林资源证券化。对于森林资源证券化融资，刘国成、陈志宏（2007）以商品林的证券化为研究视角，在分析商品林经营特征的基础上得出了商品林资产证券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省实施森林资源资产证券化的可行性，她认为福建省在应用森林资源资产证券化方面具有政策优势和应用优势，该地区应积极应用这一创新融资模式。

研究评述

上述文献表明，如同其他行业资产证券化研究一样，国内外现有的森林资源证券化研究主要围绕推行森林资源证券化的可行性进行。这些研究虽然都能够从理论层面对森林资源证券化的可行性给出合理解释，但理论层面的解释仍旧缺乏实际应用性和可操作性。同时系统地来看，森林资源证券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究视角方面，现有研究只是从森林资源资产证券化这一单一角度入手，未能将其同林业贷款、财政补贴、林企债券融资、林企股票融资等传统林业融资模式相结合，从而把森林资源证券化放在林业投融体系的大背景下进行分析。第二，研究思路方面，现有研究通常以理论验证为主。基于对资产证券化基本机理分析，而直接将资产证券化的一般模式套用到森林资源资产上。第三，研究方法方面，现有研究大多采用以描述为主的定性分析，而鲜有定量分析方法的应用。第四，研究层次方面，尽管学者们已经逐步提出了森林资源资产证券化或者林业资产证券化的概念，分析了森林资源证券化的可行性，给出了森林资源证券化的一般应用模式，但可行性和应用模式方面的研究都还不够深入和系统。

新研究框架构建

为了弥补上述不足，本文重新设计提出森林资源证券化研究的研究框架，如图1所示。

（一）理论层面可行性

1.理论依据。以产融理论作为推行森林资源证券化的理论落脚点。将具体的林业发展理论和资产证券化运行机理结合起来，并逐步分析得出推行森林资源证券化的理论依据。从产融结合角度分析，只有资产证券化手段能够和林业产业发展中的投融资困境相契合，从而帮助林业产业克服发展困难并实现行业发展目标，该创新手段才具有进行现实应用的必要性和可行性。

2.森林资源验证。以森林资源验证作为证券化构建基础。针对森林资源的分析并不仅仅着眼资源本身，而应结合森林资源本身、森林资源所有主体、森林资源相关的现金流三个角度进行。

第一，通过了解森林资源类型、资源分布区域、森林资源的保有量、年变换量等信息，可以初步判定哪些森林资源适合作为资产证券化的基础资产；第二，通过了解森林资源所有主体类型、所有主体经营现状、所有主体主要经营风险，所有主体融资现状，可以初步判断哪些所有主体适合作为森林资源证券化的发起人；第三，最后系统了解与森林资源相关的现金流：包括与森林资源相关的流入现金流信息与流出现金流信息，这些信息是森林资源证券化构建构成中的数据基础。

（二）市场层面可行性

森林资源证券化市场层面的可行性由潜在发起主体和潜在投资者共同决定。发起人和投资者是资产证券化交易的起点，资产证券化的可行性研究不能脱离对这两类主体分析而独立存在。

1.潜在发起主体。森林资源证券化的潜在发起主体既是森林资源的拥有者，又是资金的需求者，一般为林场、森林公园、林木加工企业等经营主体，其所拥有的森林资源主要包括用材林、经济林、林下作物等。针对潜在发起主体的分析流程如图2所示。

2.潜在投资主体。森林资源证券化产品的潜在投资者来自资本市场，以机构投资者和私人投资者为主。目前，我国的商业银行、保险公司、信托公司、养老基金、社保基金等投资机构已部分持有了资产证券化产品，并积攒了一定资产证券化产品的投资经验。这些机构中，养老基金和社保基金对长期收益性固定资产的投资需求最为旺盛。针对这些潜在投资主体的调查应围绕资产证券化持有情况、资产证券化产品的持有意愿、森林资源证券化产品的了解情况、森林资源证券化产品的持有意愿四个角度展开。

（三）路径设计

1.实施路径选择。森林资源证券化的基础资产大体上可以分为两类：一类是由森林资源直接产生的现金流资产，比如林木销售合同、采伐权，在我国证券化市场中，尚无类似的基础资产存在，这类基础资产的证券化可以称为森林资源直接证券化；另一类是以森林资源为基础的间接金融资产，比如林权抵押贷款，类似于证券化市场中的住房抵押贷款、商业抵押贷款等抵押性贷款，这类基础资产的证券化可称为森林资源间接证券化。这两类基础资产决定了森林资源证券化两条不同的应用路径，如图3所示。

两条应用路径在应用模式的选择、应用环境成熟程度、融资效率和融资成本方面都存在差别，因此森林资源证券化的应用首选需要依据以上特征在这两条应用路径中做出选择。

2.实施路径设计。在选定了森林资源证券化的应用路径后，研究应着手解决路径的具体设计问题。具体的路径应依发起人的不同而采取不同设计。路径设计涉及机制选择与机构选择两方面。机制选择包括基础资产是否真实出手、基础资产池构建、信用增级模式的选择和偿付结构设计等内容；机构选择包括特殊目的载体（SPV）的选择、评级机构选择、托管人选择等内容。具体的路径设计应由发起人的现金流特征、风险特征和融资需求特征共同决定，而这些特征数据来源于上文市场层面针对潜在发起主体的调查。

具体到森林资源证券化的路径设计应着力解决森林资产的资产池构建、信用增级模式和特殊目的载体选择等问题。

（四）技术层面可行性

完成森林资源证券化的路径设计后，并不意味着森林资源证券化交易能够最终顺利实施，森林资源证券化的可行性仍需要从技术层面进一步验证。森林资源证券的收益性、价值型和风险性决定了证券本身的投资吸引力，森林资源证券的流通性决定了市场的吸引力，投资吸引力和市场吸引力是森林资源证券化市场良性发展的基础。因此需要采用量化指标对证券未来的收益性、价值性、流通性和风险性进行预测，具体指标如表2所示。

在此可采用两种技术路线对以上指标进行预测，一是采用市场模拟技术（Sunny Zhang，2011），对森林资源证券未来的收益、风险和流通进行模拟分析；二是采用比较技术，对森林资源证券和同类证券的收益、风险和流通进行比较分析（Andrew，2003）。

参考文献：

1.Establishing the Forest Resource Securitization Strategy for Mobilization of Private Capital to Support Sustainable Forestry in the Philippines[J]. Order， DENR Administrative， 1998（3）

2.Davidson A. Securitization：Structuring and Investment Analysis[Z]. New Jersey： John Wiley & Sons， Inc ， 2003

3.成之德.资产证券化理论与实务[M].中国言实出版社，2000

4.邓澄.体育资产证券化的融资方式[J].统计与决策，2005（19）