投资价值的评估方法篇(1)

【关键词】 B-S期权定价模型； 壳资源； 投资价值； 评估

2007年，随着我国股权分置改革的基本完成，证券市场的最大制度障碍也得以解决，市场随之带来的是新的政策环境、法律环境以及发行制度，借壳上市在此背景下也呈现出新的景象。2009年3月31日，深圳证券交易所创业板推出，为中小企业拓宽了融资渠道，一方面冲击了对壳资源的需求度；另一方面创业板的推出会给主板上市公司带来新一轮的竞争压力，使主板众多上市公司为追求长远发展而积极进行资产重组以进入新的经营领域。这种战略转型会滋生新的壳资源。非上市公司尤其是民营企业就可以利用这些壳资源实现自身转型和借壳上市，主板市场和创业板的互动促进了壳资源的有效利用。

我国证券市场的不断改革，会使借壳上市中的买壳方决策趋于理性，对上市公司的定价也将趋于合理。在这种背景下，上市公司的壳不再具有炒作价值，壳资源价格将逐渐回归到合理范围，壳资源的交易更加趋于理性。传统的资产评估方法包括市场法、成本法和收益法，然而，在壳资源投资价值的评估中，这三种传统方法却是不适宜的，每种方法都存在着局限。买壳方获得了壳资源实际上是拥有了某种投资机会，这种投资机会就表现为一种期权，壳资源的投资价值取决于能否运用到这种投资机会。传统的资产评估方法，如收益法不能处理这种“投资机会”，“灵活性”地价值评估。因此，针对壳资源的投资价值评估，本文提出了实物期权法，并构建了适合于壳资源评估的B-S期权定价模型。

一、壳资源价值的期权特性分析

1977年麻省理工学院Stewart Myers教授首次提出实物期权概念。他指出，“一个投资项目所产生的现金流，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。”即允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目。因为实物期权同样具有期权的特性，因而可以应用评估一般金融期权的处理方式来确定其期权的价格。由于其标的物为实物资产，所以把它称为实物期权。

实物期权是在高度不确定性环境下，对实物资产进行决策的工具。实物期权是广义期权的范畴，它是以金融期权的原理和方法为基础，并将其应用到实物资产中，尤其是资本预算评估及投资决策上。当未来的市场环境比较不确定时，实物期权的价值取决于公司战略决策所做的相应调整。与传统的项目投资评估方法的最大区别在于，实物期权能够重视到不确定性投资结果的问题，并把这种不确定性作为评估投资的重要因素。

根据借壳上市的定义，整个借壳上市的过程可用图1表示。

如图1所示，假设现在的时点是零时点，为买壳成功的时点；壳公司退市时点为n3，那么在0到n3期间内买壳方可以选择任意时点，设为n1（0＜n1＜n3）对壳公司重组，设重组收益在n2时点取得，则n2＞n1。

壳资源带给买壳方的价值表现为，一旦买壳方获得了上市公司的控制权，就等于获得了一项权利――选择在某个时点或时期对壳公司进行重组的权利。在壳公司退市时点之前，只要买壳方预期重组收益现值能够大于重组成本，那么买壳方就会执行期权，对壳公司进行实质性资产重组，否则买壳方将暂时不执行期权，而是寻求更好的重组机会或者是将壳资源再转让出售。可以看出对买壳方而言，壳资源实际上是一种看涨期权。设S是预期重组收益的现值，K为重组成本的现值，则壳资源带来的损益状况如下：

壳资源带来的损益=S－K 当S＞K

=0 当S≤K

买壳方作为壳公司的控股股东，可以选择对壳公司的重组时点，因而，壳资源又是美式看涨期权，即只要期权标的物资产的价格大于期权的执行价格，则期权持有者可以在期权到期日前的任何时间按照约定的执行价格执行期权。期权合约包括四个项目：标的资产、期权执行价格、到期日和数量。壳资源作为一种美式看涨期权，其价值实际上就是该项期权的价格，标的物资产为重组收益，执行价格为重组成本，执行期限为获取壳公司的控制权至壳公司的退市期间。其损益图如图2所示。

如图2所示，买壳方的借壳上市损益图与看涨期权损益图相似。借壳成功后，当预期重组收益现值大于重组成本时，则买壳方执行期权，对壳公司进行资产重组，此时买壳净收益为正，重组收益现值越大，买壳净收益就越大。而当预期的重组成本现值大于重组收益现值时，买壳方则暂时不执行期权，由于为获得壳公司的控制权已经支付了壳费，因此，买壳净损失就为已经支付的壳费。可以看出，买壳方的损失是有限的，最大损失额为壳费，而收益却是无限的，收益随重组收益现值的增大而增大。

二、基于B-S期权定价模型的壳资源投资价值评估

（一）模型设计

实物期权方法是将金融期权的基本原理应用到实物投资领域，从理论上来说，实物期权和金融期权的定价原理具有类似性，因此可以利用金融期权的定价模型来推导实物期权的定价方法。

1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期权定价模型。此模型是基于二项式期权定价模型建立的，将二项式中每一期的时间长度和股价运动时距缩短至零，将时期数扩展为无穷大，就可以推导出B-S期权定价模型。B-S期权定价模型与二项式定价模型的原理是相似的，即假设在下一期末，标的资产的价格只有两种可能的结果：上涨或下跌。根据无套利原理，若不同项目或组合能带来相同的现金流或支付，那么二者当前的价值就必定相等，因而可以复制在单期中能与期权产生相同现金流的组合，则复制的组合与期权的当前价值相等；再将时期数扩展为无穷大，即可得到B-S期权定价模型，其定价公式为：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――欧式看涨期权价格

S――标的物资产的价格

K――期权的执行价格，PV（K）表示期权执行价格的现值

T――距期权到期日的时间

r――无风险利率

δ――标准差，资产价格波动的标准差

由于壳资源的利用是一种美式期权，因而利用此公式时，需要进行调整，本文采取的调整方法就是根据时滞期的长短对现在时点贴现，贴现率选用“现金流/资产价值”比率。

（二）模型输入变量分析

从B-S期权定价模型的公式可以看出，影响期权价值的因素主要包括：标的物资产的价格S、期权执行价格的现值PV（K）、标的物资产价格波动的标准差δ、无风险利率r和距到期日的时间T。在对壳资源期权的定价中，这些参数的特点如下。

1.标的物资产的价格――重组收益现值S

从壳资源期权特性看，未来是否执行期权关键在于壳公司能带来的重组收益与重组成本的比较。因而，壳资源期权的标的资产就是重组收益，其当前的价值就是用无风险利率将预期的重组收益折现到当前时点的价值。对买壳方而言，关键是要确定未来的重组收益，未来的重组收益主要表现为筹集资金投资于新项目的收益增加额、买壳方溢价向壳公司出售后续资产及税收优惠。

（1）筹集资金投资于新项目收益增加额ΔR

由于我国上市公司派发现金红利的比例相当低，相对于债权筹资，我国的股权筹资成本较低，这也是我国企业普遍偏好股权融资的重要原因。在借壳重组后壳公司的业绩提升，获得配股资格，这样就可以用配股筹集的资金投资于新项目，扩大业务规模，获取新项目带来的收益。

假设在配股前壳公司每年的税前收益为R0，总股本为Q，新项目投资需要的投资额为X，配股价为P，新项目所需资金都通过配股筹集，则需配股X/P股，配股前的总股本为Q，配股后总股本为（Q+X/P）。新项目每年增加的息税前收益都为R1，上市公司所得税率为T，非上市公司所得税率为T'，q为买壳方获得的上市公司的股本。

一般情况下，配股所得资金都来自流通股股东，因为国家股、法人股一般都放弃配股权。由于壳公司在配股前的税前收益为R0，因而买壳方上市筹资的单位资金成本为［R0（l-T）］/（P×Q），则筹集投资额X的资金成本为{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。与配股前相比，买壳方在配股后每年增加的收益为：

（2）买壳方溢价向壳公司注入后续资产ΔE

（3）税收优惠ΔT

假设在税收优惠中，暂不考虑买壳方弥补壳公司以前年度的亏损带来的税收抵免。设非上市公司的所得税率为T'，上市公司的所得税率为T，从借壳上市成功后的第一年起，每年优质资产带来的税前利润总额为Pt，则作为上市公司，壳公司每年获得的税收优惠就为Pt×（T'－T）。买壳方作为壳公司的控股股东所占壳公司的股份为q/Q，则买壳方每年获得税收优惠收益为：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

将ΔTt折现就得到买壳方获得的税收优惠现值：

2.期权执行价格――重组成本K

在取得壳公司的控制权后，买壳方就要对壳公司进行资产置换，剥离其原来的不良资产，注入自己的优质资产，通过一系列的资产重组，改善壳公司的经营业绩，以达到配股资格从而获取预期的重组收益。若重组成本小于预期的重组收益现值，则买壳方会执行期权；反之则暂不执行期权。因而，重组成本即为该期权的执行价格。重组成本包括两方面内容：买壳方收购不良资产的净损失和低价注入优质资产的净损失。

（1）买壳方向壳公司收购不良资产的净损失K1

卖壳方卖壳的原因有很多，如管理层决策失误、经营不善、资金不足等等，这造成壳公司拥有大批不良资产。买壳方在获得壳公司的控制权后，首要工作就是对壳公司进行重组，剥离其不良资产。通常做法是买壳方收购这部分资产，然后再对这部分资产进行处置――直接出售或者待壳公司恢复盈利能力后再注入。

假设壳公司向买壳方出售不良资产的价格是M1，不良资产的市场公允价值是M2，由于买壳方为了尽快获得上市资格，一般都会溢价收购这部分不良资产，所以M1＞M2。由于买壳方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股东，因而在溢价收购壳公司不良资产的交易中，买壳方的净损失为：

（2）买壳方向壳公司注入优质资产的净损失K2

3.标的物资产价格的波动率――标准差δ

由于壳资源期权的标的物是重组收益，因而标的物资产的波动率就是预期重组收益的波动。买壳方的重组收益来源于三部分：筹集资金投资于新项目带来的收益增加额、买壳方溢价出售后续资产以及税收优惠收益。标的物资产价格的波动率也是这三部分收益的组合波动率。先预测每一部分的波动率，筹集资金投资于新项目带来的收益增加额可以根据市场同类产品的销售情况预测得出；买壳方向壳公司溢价出售后续资产的价值波动可以根据买壳方以往资产价值的变动情况得出；通过观测壳公司历年的税收情况来预测得出税收优惠价值的波动。

4.无风险利率r

无风险利率是投资时间价值的货币表现，一般选用短期国债利率来衡量实物期权中的无风险利率。

5.距期权到期日的时间T

从获得壳公司的控制权到壳公司退市的时间为壳资源期权的持有时间。

B-S期权定价模型在壳公司的投资价值评估中运用的关键是买壳方要能确定买壳成本以及能够预测到未来的重组收益。若这些参数能够获取到，则B-S期权定价模型就是评估壳资源投资价值的最佳选择方法。

【参考文献】

［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企业上市公司壳资源价值研究［J］.特区经济，2006（3）.

投资价值的评估方法篇(2)

关键词：投资性房地产；公允价值；评估

中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 22-0000-01

《会计准则第3号――投资性房地产》首次将投资性房地产作为一项新的资产予以确认，并引入了公允价值计量模式。如果会计上选择了公允价值计量模式，关键就是在这个基础上定量。我国投资性房地产市场刚刚进入加速发展阶段，采用新会计准则中的公允价值计量属性对投资性房地产价值进行计量和评估，关键是怎样确定投资性房地产的公允价值？笔者认为应采取以下对策。

一、完善配套制度建设，保证公允价值计量客观有效

从我国目前情况看，中国资产评估协会虽然制定颁布了《投资性房地产评估指导意见（试行）》和《以财务报告为目的的评估指南（试行）》，财政部颁布了《资产评估机构审批和监督管理办法》（财政部令第64号）等规定，规范了企业采用公允价值计量投资性房地产的行为和方法，规定了资产评估机构审批和监督管理办法，但从目前情况看仍缺少完善配套的相应制度，建议不断完善相应的规章、办法，健全配套的相应制度、准则等。

二、建立资产评估的信息服务系统，服务于相应的财务报告

目前，许多资产评估是在不存在活跃市场的情况下进行的，很大程度上依赖于评估人员的主观判断。因此，大量与评估相关的信息有助于评估人员做出正确的判断。所以，利用现代化的设备和科学的方法，对信息进行加工整理，建立服务于财务报告目的资产评估的信息服务系统是必要的。建议有关部门建立行业统一市场信息数据网络和市场信息数据库，向评估机构和人员提供高质量的信息咨询服务，企业可以充分利用数据网络获取地区权威数据，使相关评估人员在进行投资性房地产公允价值评估时，更具有依据，并能保证评估结果的公允性。

三、建立健全公允价值评估体系，确保公允价值的真实性

采用新会计准则中的公允价值计量属性对投资性房地产价值进行计量和评估，笔者认为，首先，政府相关部门应建立一套严格的公允价值评估体系，加强对评估工作的监督，禁止公司自己出具评估报告，对未披露投资性房地产公允价值评估方法的公司应给予处罚。建立有效的专业监督机构对评估机构的评估实行监督的机制。评估机构的评估价，可通过信息公示、独立机构审计等方式接受投资者或专业机构的监督。其次，由于投资性房地产公允价值评估是以财务报告为目的，因此必然会受到会计使用公允价值程度的影响，受会计制度约束。这就要求评估师对会计准则有比较透彻的研究，因为资产评估师的职业素质将影响最后评估结果，所以，必需加强资产评估师的队伍建设。最后，加强资产评估机构的管理，有关部门应严格对评估公司的资质进行审查，并对其评估工作予以监督，对公允价值确认依据进行严格检验，杜绝虚假评估等提供虚假信息的行为，确保公允价值的真实性。

四、明确投资性房地产采用公允价值计量的前提，评估对象

明确投资性房地产评估方法的针对性或适用性。评估师执行投资性房地产评估业务，必须理解相关会计准则的要求，与委托方及会计师进行充分沟通，了解其会计核算与财务报告披露的具体要求与建议。对于投资性房地产公允价值的评估方法，应优先采用市场法与收益法，当这两种评估方法不适用时才可以采用成本法等其他方法。当无法准确评估公允价值时，也可以提供公允价值变动区间等价值分析结论。对于市场法的应用，应着重关注参考交易案例的经营业态、附带租约等差异因素。对于收益法的应用，应着重需注意评估对象资产范围与租金收入内涵的匹配、租金收入与成本项目的匹配、出租收益口径与折现率口径的匹配；需关注租约的详细条款及约定租金与市场租金的差异等。

五、资产评估中介机构应有其相应独立性，并建立高度的诚信机制

评估机构的独立性和诚信对评估结果的可信度影响重大。资产评估机构应建立高度的诚信机制，评估从业人员要有实事求是的态度，严格按照评估程序，广泛搜集国家有关政策、法律、法规、规章制度，深入实际搜集资料，根据科学的方法，认真地进行核实、研究、分析判断，最终得出经得起推敲的评估结果。独立性是资产评估服务的基本特征。评估机构和人员要恪守中立原则，坚持独立自主地做出决定，公正执业，保证其专业判断不受影响，保持客观和公正。

六、完善房地产市场环境，构建公正透明的估价平台

要想取得投资性房地产的公允价值，需要一个公平、公开、公正的市场环境，因此构建透明的、监督机制完善的房地产市场对公允价值计量模式在投资性房地产上的推广具有重大意义。加速市场化的进程需要政府的大力推动，尽快制定、完善相关法律法规，为房地产市场限定规则。中国证监会会计部的《2009年上市公司执行企业会计准则监管报告》显示，从投资性房地产公允价值的确定方法看，有15家上市公司采用了中介机构提供的房地产评估价格，8家上市公司参照同类房地产的市场交易价格确定，1家上市公司按照第三方调查报告确定公允价值。由此可见，我国上市公司在确定投资性房地产公允价值时，多数均采用了中介机构提供的房地产评估价格。因此国家应逐步完善公允价值审计制度，加强对公允价值计量模式的监督，比如企业投资性房地产的评估与企财务报告的审计不能由相同的会计师事务所来完成，通过互相监督，来保证财务报告的真实可靠，以满足财务报告使用者的需要。

参考文献：

[1]王文芳.浅析新形势下企业投资性房地产评估方法[J].财税纵横，2009（3）.

投资价值的评估方法篇(3)

资产评估，特别是企业价值评估是企业进行资本运营的重要基础工具，大力发展企业价值评估，是当前资本市场发展的迫切需要，也是我国资产评估行业自我提升的内在需求。资本市场的发展对企业价值评估提出了更高要求，资产评估行业要积极应对资本市场发展的挑战，企业界应在资本运营中用好企业价值评估这一基本工具。鉴于上述的背景，文章对目前企业价值的评估的方法及所存在的问题进行了探讨。

关键词：企业价值 价值评估 资本市场

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2010）12-067-03

一、企业价值评估及证券市场中企业价值评估的作用和意义

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

出于企业管理，并购，扩大、提高企业影响，展示企业发展实力，增加企业凝聚力等不同目的的需要，企业价值评估在现在的市场经济环境下已越来越重要。{1}

在证券市场中，企业价值评估已成为投资者做投资决策的重要前提。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。我国市场经济发展到今天，在企业各种经济活动中以有形资产和专利技术、专有技术、商标权等无形资产形成优化的资产组合作价入股已很普遍。合资、合作者在决策中，必须对这些无形资产进行量化，由评估机构对无形资产进行客观、公正的评估，评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，又是被投资单位确定其无形资本入账价值的客观标准。同时，股权分置改革后，随着中国证券市场制度的不断完善，以及管理层加强监管与公司治理，价值投资时代已经来临，正确评估上市公司的内在价值已成为影响管理者和市场投资者作出正确决策的重要因素。

二、证券市场企业价值评估的常用方法

（一）三种常用方法：成本法、市场法、收益法

成本法主要考虑资产的成本,很少考虑企业的收益和支出,主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债,来反映它们的现时市场价值。成本法在评估企业价值时的缺点十分明显：其以会计报表上的总资产为依据,忽略报表之外的资产项目,使企业价值的资产构成不全面,影响评估结果的真实性。

市场法{2}是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法,其基本做法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业,分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变量,在此基础上,修正调整参照物企业的市场价值,最后确定被评估企业的价值。我国的资本市场尽管已初具规模,但毕竟没有完全实现市场化,达不到评估精度所要求的可比企业的数量,无法保证评估结果的可靠性。因此在资本市场发达的地区和国家,市场法才被广泛地应用。

收益法更符合证券市场中企业价值评估的目的。投资价值是资产或者企业相对于某个特定投资者而言的价值。企业投资价值的评估主要包括两个方面:一是定性的分析,即分析企业的资源和核心能力及其表现出来的成长性,这是企业投资价值的基础,投资者据此决定“投”还是“不投”；二是定量的分析,主要是通过各种价值评估模型决定投资者所占的股权比例。基于这个目的，在证券市场中的企业价值评估更多用的是收益法。下面选取两种收益法下的企业价值评估模型。

（二）两种模型：红利贴现模型和自由现金流股价模型

1.红利贴现模型{3}。投资者买股票，即对所选企业的价值投资通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。由于股票的上述性质，持有期期末的预期股票价格是由股票未来红利决定的，所以这时企业当前价值应该等于无限期红利的现值：

其中DPS=每股预期红利

r=股票的要求收益率

这一模型的理论基础是现值原理――任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。

红利贴现模型的主要引人之处是它具有简单和直观的逻辑性。然而有许多分析人员因为其附加多种的限制条件而对它得出的结果产生质疑。

首先，人们习惯认为红利贴现模型不能用于低红利或无红利的股票的估价。但这种观点其实是不正确的。如果根据预期增长率的变化来调整红利支付率，即使对于不支付红利的公司，我们也能得到合理的价值。这样，对于一家高速增长且当前不支付红利的公司，我们根据增长率下降时的预期红利支付率仍然可以估计出其价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整红利支付率，则红利贴现模型将会低估不支付红利或支付低红利的股票的价值。

其次，人们习惯认为红利贴现模型过于保守，依据是股票价值不只是由红利的现值决定。但是，一些被认为在红利贴现模型中被忽略的资产，可以根据实际情况进行公平的估价。

最后，红利贴现模型也被人认为是与市场相对立的模型。因为，当股票市场处于牛市时，使用红利贴现模型会发现越来越少的股票的价值被低估了。如果股票市场上升的原因是宏观经济基本面的改善，如更高的预期经济增长率或更低的利率，那么没有理由认为由红利贴现模型得到的价值不会相应地增加；如果证券市场上升的原因不是宏观经济基本因素的改善，红利贴现模型所得到的价值就不会随着市场而改变，但这时模型所发出的信号是更强烈而不是更弱，它显示相对红利和现金流，市场对企业的价值是高估了，并提醒谨慎的投资者提起注意。

红利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是企业价值等于其预期红利的现值总和。虽然此模型常常被指责为使用价值有限，但是事实证明其在相当广泛的范围内有惊人的适用性。它可能是一个保守的模型，当市场价格的上升与基本因素(收益、红利等)无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少，但这也可以被认为是该模型的优点所在。对红利贴现模型的实证检验表明它在投资估价中能够发挥作用，尽管它的大部分有效性可能来自它通常认为低市盈率、高红利收益率的企业是价值被低估的股票。

2.自由现金流股价模型。公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。{4}有两种方法计量公司自由现金流，一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：

FCFF=股权现金流+利息费用*（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利

另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：

FCFF=EBIT*（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本

具有很高的财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难得。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。最后，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。

例：L1N广播公司估价{5}。为了确定AT&T收购该公司的合理价格，三家投资银行在1995年对LIN广播公司进行了估价。最后，除根士丹利公司的估价结果为每股105美元；雷曼兄弟公司的结果为每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司则得出了一个较为折衷的估价结果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的数据：EBIT＝1.2830亿美元；资本性支出＝1.5050亿美元；折旧和摊销＝1.2510亿美元；营运资本占销售收入的10％；销售收入＝L8860亿美元；长期债券利率＝7.50％；公司税率＝3691；高速增长阶段的数据：；高速增长阶段的时间长度＝5年；销售收入的预期增长率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股权资本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；负债比率＝60％(在此阶段，公司将继续以10％的税前债务成本大量使用债务进行融资)；资本性支出、折旧、销售收入和EBIT预期具有同样的增长率；在此阶段营运资本仍保持为销售收入的10％。

资本加权平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%过渡阶段的数据：过渡阶段的时间长度＝5年；EBIT的增长率将按线性方式从第五年的30％降至第l0年的5％；资本性支出每年增长8％；折旧每年增长12％；整个过渡阶段公司的B值将降为1.25；负债比率将降为50％，税前债务成本将为9％；营运资本仍然为销售收入的10％；资本加权平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

稳定增长阶段的数据：收益和EBIT的预期增长率＝5％；资本性支出和折旧的增长速度与EBIT的增长速度相同；公司的B值＝1.00；股权资本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；负债比例＝40％；税前债务成本＝8.5％。

估计价值：使用上述数据估计公司在高速增长阶段和过渡阶段的EBIT、资本成本、现值。

以第十一年的FCFF为基础，可以计算出第十年末的公司价值，稳定增长阶段的增长率是5％，资本成本计算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973亿美元

在稳定增长阶段的资本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司价值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355亿美元

价值的各个组成部分如下:高速增长阶段FCFF的现值＝3.4264亿美元；过渡阶段FCFF的现值＝9.14l5亿美元；过渡阶段末公司价值的现值＝46.3349亿美元；公司的价值＝58.9027亿美元；已发行债务的价值＝18.0660亿美元；股权的价值＝40.8367亿美元；每股价值＝79.29美元。

三、我国证券市场企业价值评估所存在的问题及完善对策

20世纪80年代以后，随着经济全球化和企业并购的发展，企业价值评估业逐步发展成熟。20世纪80年代末、90年代初我国从国外引进价值评估行业时，企业评估与实物资产评估是同步引进的，并且在起步阶段受美国价值评估界的较大影响。但在我国长期的企业价值评估实务中，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。当时的认识就是只对企业的相关资产或科目进行评估，而没有涉及企业评估或对企业整体价值的评估。

我国价值评估行业对企业整体资产的评估，实际上是在1993年我国证券市场的发展以后才得以发展的。特别是在《公司法》制定之后，国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了国资产评估行业从对会计科目资产的评估过渡到对企业整体资产（净资产）的评估。由于历史的原因，我国资产评估界错过了发展企业价值评估良好时机，正当我国企业价值评估将萌生的时候，又走了回去。在企业整体价值评估的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估，最终成为对会计科目的评估。

所以由于受传统资产评估业务的影响，我国资产评估理论和实务还难以满足资本市场快速发展的需求{6}。比如，在以企业并购、股权转让为目的的资产评估业务中，往往通过成本法将企业相关资产的价值汇总，确定企业的价值；按照全部股权价值和相应股权比例的乘积确定部分股权的价值。

但是我国企业价值评估存在历史局限。不同于一般国家从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。在我国，企业价值评估与实物资产评估是同步开始的，但采用的方法则是借鉴实物资产评估通用的方法，即历史成本法，而不是采用国际通用的收益法。这与我国当时的历史条件和体制环境有很大的关系。主要体现在：

第一，市场发育程度的局限。我国资产评估业务开展初期，正处于计划经济向市场经济过渡时期，市场体系尚不健全，资本市场尚不活跃，企业价值评估的市场需求不大。当时的产权交易主体是国有企业，产权交易双方关注的是资产本身的价值，评估师只对交易的资产进行评估，而不是对整个企业价值进行评估。

第二，评估师专业背景的局限。在我国评估行业产生初期，评估师大都来源于审计师或会计师，在实际操作中，他们习惯于把企业价值评估分解为企业各个组成部分资产的评估，然后再进行累加，由此形成了“成本法十年一贯制的状况”，也使很多客户认为评估是会计和审计的一种延伸，是审计的附属业务。

第三，评估管理体制的局限。我国资产评估行业发端于国有资产管理的需要，在管理体制上与其他市场经济国家有很大不同，评估机构挂靠政府部门，评估结果须经政府部门确认，致使评估人员在从事评估业务时，着眼于满足政府部门的要求，而较少研究企业价值评估深层次的理论问题，因此，对企业价值评估概念的理解上不够完整。

现阶段我国资产评估所存在的问题，综合分析各个方面的原因，是由于多种因素造成的。首先，成本法在理论上易于接受，实践上容易操作。成本法最形象的比喻就是将一块砖一块砖地砌起来的⑦而资本市场上许多无形的参数、指标是感觉不到的。从这个角度来说，成本法易于操作。其次，市场环境特别是资本市场、产权市场发展的不完善。并且我国评估理论引进和研究滞后，无法应对评估实践。

前面提到的固然是我们长期以企业的资产价值评估替代对企业价值的评估的原因，但制度性因素也不容忽视，即成本法较易被进行评估报告审核的政府管理部门与评估客户所接受。评估是一种专业服务，可是在现行的法律下，却必须要对其进行行政性的或准行政性的审核，国有资产评估以前还必须进行确认。行政性审核造成的弊端是将专业问题非专业化、相对问题绝对化、复杂问题简单化。从而，行政管理部门和评估机构都趋于回避评估工作的专业特征，回避不确定性，制定了一些硬性规定，对评估结果提出过分具体的查验的要求。评估人员因此无法或不必发挥其专业特长，也就按规定进行机械操作。在这种情况下，评估不再是根据评估对象具体情况和相关市场因素进行判断，而是降格为根据一些具体规定进行的一种简单的计算。至于这种计算的结果是否合理、是否对当事人有意义已经成为次要的目的，符合规定和通过审核则成为最重要的目标。此外，理性的评估报告使用者的缺失，也是我国资产评估业长期处于低层次循环的一个重要原因。

改变我国企业价值评估发展局面，需要评估行业和政府管理部门、评估报告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在评估方法选择方面，应该要求评估师在选择评估方法时，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，在适宜的情况下要使用多种评估方法，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，特别是在资本市场企业的价值评估上。

2.正确使用收益法。收益法在资本市场企业价值评估有着很好的价值，但是针对收益法在评估实践中存在的问题，应强调不应当因为收益法在应用过程中存在某些问题就简单地否定或回避，而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的基础上，加大对收益法运用的规范。

3.评估师要关注可能影响企业价值的重要事项。评估师应当关注企业资产配置和使用状况，关注非经营性资产、负债和溢余资产等可能影响企业价值的重要事项。并且要重视控股权、少数股权等因素对企业价值的影响。现代企业价值理论认为，拥有控股权的股东与拥有少数股权的股东相比，在企业经营战略、管理方式、营销策略等方面拥有更多的发言权，对股东之间的利益可能会产生一定影响。企业价值评估指导意见对此提出了原则性要求，即要求评估师在适当的情况下，对控股权和少数股权等因素可能对权益产生的影响，作出适当披露，并提示报告使用者合理理解和使用评估结论。这不仅符合国际惯例，对我国评估实践也具有特别重要的意义。

4.资产评估师应该深刻领会、准确把握企业价值评估内涵，认真实施相关评估准则。中评协的企业价值评估指导意见，在理念上比较超前，这就需要评估机构和评估师要站在提升行业执业水平、全面服务评估报告使用者的角度，更新理念，把握实质，改变传统的思维定势和习惯做法，接受正确的企业价值评估概念，全面理解企业价值评估理论及相关准则，勇于探索与实践，使企业价值评估适应市场的要求，获得公众的认可。

5.根据企业价值评估的要求，做好相关基础工作。企业价值评估对评估业务提出了更高要求，评估行业要加大理论研究，不断完善企业价值评估理论建设，有对性地解决评估执业中的难题。

6.引导社会各界正确理解企业价值评估。要广泛宣传企业价值评估的基本知识、概念和技术方法，使更多企业和投资者能够了解并理解企业价值评估，合理使用企业价值评估报告。同时，注意防止客户对企业价值评估报告的误用甚至是恶意运用，防止对企业价值评估专业属性的片面理解。传统的评价方法由于只使用了企业经营的部分信息，其中很大程度上依赖于历史和当前信息,过于注重财务绩效指标,往往是静态的考察和评价,因而显得较为片面或主观,不能全面衡量企业的投资价值。鉴于此，必须探寻影响企业价值的主要因素,把定性描述与定量评估相结合，以设计一个系统性的评估框架,才能客观地反映出企业真实的投资价值。

注释：

{1}方行.技术经济与管理研究，2005(2)

{2}刘海明.审计与财务

{3}{5}阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

{4}胡玄能.北京市经济管理干部学院学报,第16卷第4期

{6}王诚军.企业价值评估

{7}邹先德.科技创业

参考文献：

1.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务.[M].中国水利水电出版社，2005

2.俞明轩.企业价值评估.中国人民大学出版社,2004

3.杨雄胜.高级财务管理.东北财经大学出版社,2004

4.向玉坤.企业价值评估方法的比较研究.理论探讨,2007(1)

5.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

6.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务[M].中国水利水电出版社，2005

7.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估[M].北京大学出版社，2003

8.中国资产评估协会.企业价值评估指导意见书（试行）讲解[M].经济科学出版社，2005

9.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].经济科学出版社，2005

投资价值的评估方法篇(4)

成本法、收益法、市场法是资产评估的三种基本方法。在实际资产评估中这三种评估方法的评估结果是有一定的差异的，这就涉及到对三种评估结果的差异分析、评价、处理和合理取值问题。

一、三种评估方法的理论依据

（一）成本法

成本法，是指在当前条件下完全重新购建相同的被评估资产所需的重置成本扣减其已损耗的价值，据此确定评估价值的方法。成本法的理论依据是生产费用价值理论。认为资产的原始成本越高，其价值越大；资产时间越长，损耗越多，其价值越低。从这个意义上说，成本法所评估的价值是以当前重置成本以及历史损耗为依据的，其本质还是历史成本为基础，与资产的未来运用效率无关，因此成本法评估的价值是会计价值。成本法所评估的价值能被人们认可的原因可以这样解释：资产持有人要出售该资产，其售价不应低于其成本，否则无利可图；资产购买人出价不愿高于其重置成本，否则，不如自己建造。因此买卖双方要达成交易的均衡价格就是重置成本。重置成本还不完全是会计上的成本，它是经济学意义上的成本，不仅仅包含重置时必要的材料、物料、人工、以及税费投入，而且包含投资报酬，即所投入的会计成本中在重新构建期间应负担的利息和利润报酬。

（二）收益法

收益法的理论依据为效用价值论。认为资产价值在于未来该资产所带来的收益，折现未来收益的现值之和就是该资产的价值，该折现率亦称资本化率。关于收益资本化就是资产（或资本）价值的观点，早在1906年，耶鲁大学教授费雪在其专著《资本与收入的性质》中就系统地论述了收入与资本的关系。费雪认为收入是资本价值的源泉，并把收入分为享用收入（Enjoyment Income）、实际收入（Real Income）和货币收入。享用收入是人们消费中所产生的精神愉悦感受，由实际收入所带来。实际收入指能给人们带来享用的客观事物包括人们的衣食住行等一切物品。货币收入指人们的工资、股利、利息、租金和利润等现金收入。当人们的货币收入大于实际收入时，就会进行储蓄或投资，因为投资能带来未来收入，资本价值就是收入的资本化。1930年费雪所著的《利息理论》完整地形成了收益法进行价值评估的框架，认为资产的价值就是未来现金流量的折现值。然而费雪资产评估理论的不足就是认为未来现金流量是无风险的，所以折现率取无风险的市场利率。莫迪格莱尼和米勒在20世纪1958年至1963年所著的一系列论文中表明，未来收益不再是确定的，并对价值评估的资本化率进行了正确的定义和论述。莫迪格莱尼和米勒在1958年《美国经济评论》上发表了著名的MM理论文章――《资本成本、公司融资和投资理论》，第一次阐述了在不确定情况下，企业价值与资本结构的关系，提出了企业价值的定义以及评估的方法思路。1961年莫迪格莱尼和米勒又在《商业杂志》上发表了《股利政策、增长以及股票价格评估》一文，对股利政策对企业价值的影响进行了论证，对企业价值评估方法进行了归纳和总结，有力地促进了利用收益法进行价值评估的发展。1963年莫迪格莱尼和米勒为弥补1958年文章的不足，又提出了存在企业所得税条件下的价值评估模型。莫迪格莱尼和米勒这一系列的文章奠定了收益法的理论基础。

（三）市场法

市场法又称现行市价法、市场比较法，就是指比照与评估对象相同或类似资产的市场价格，经过必要的因素调整，据此确定资产评估价值的一种方法。其理论依据是市场价格反映资产价值，价格围绕价值波动这一规律。一般而言，如果某项资产存在活跃的市场即市场上交易活动较频繁，市场信息比较透明，则相同或类似资产同一时点的交易价格会调整到相同或相当的价位上。但在一个信息不对称、市场效率低下、相同资产或类似资产交易不活跃情况下，价格不可能反映其价值。市场法利用了市场这一看不见的手代替我们做了一部分评估工作，市场法具有简单易行、直观易懂的特点，在资产评估实务中得到广泛地应用。

二、三种评估方法的比较分析

成本法所形成的价值是资产假定在目前情况下重新构建，所需投入的建造成本（包括材料、人工以及安装调试费用）和其他费用（销售费用、管理费用以及税费）加上构建期间应合理负担的利息和利润所构成。

设：C0=建造成本+其他费用，则成本法评估的价值V1：

V1=C0（1+k）t

其中：k――投资者要求的平均投资报酬率（包括股东和债权人）

t――建造开始至评估时点所需时间（按投入资本加权计算）

特别地，如果假定瞬间完成建造，则：

V1=C0

收益法评估资产价值就是折现未来收益。未来收益一般是以现金流量作为口径，因为现金流量更客观，是价值形成的基础。折现现金流量的资产评估公式可表示如下：

其中：NCFt――资产所带来的未来净现金流量

n――未来收益延续的年期

如果假定资产的未来收益能及时收现即现金流量与会计收入同步，折现未来现金流量也可以等价为折现未来“剩余收益”（也称为超额收益或非正常收益）来评估资产价值。关于剩余收益的概念最早可追述到经济学家马歇尔（Alfred Marshall，1890）在1890年所著的《经济学原理》。他认为剩余收益是所有者或经营者按现行利率扣除资本利息后所剩下的部分，可称为经营收益或管理收益。以后许多学者用剩余收益（也称“非正常收益”）作为口径评估资产价值，并进行了推广应用。如奥尔逊（E・E・Olson，1997）、克雷沙・帕利普（Krishna G・Palepu，1998）、汤姆・科普兰（Tom Copeland，2000）等。资产所带来的非正常收益是未来营业利润扣减投入资本与平均投资报酬率乘积的剩余部分。非正常收益的折现值加上投入资本账面价值就是该资产的评估价值。因此用收益法评估资产价值V2可表示如下：

其中：r――该资产未来实际的投资报酬率

特别地，当r=k时，即当资产未来实际投资报酬率与要求的投资报酬率相等时，V2=C0。

可见当市场完全竞争、信息充分对称、供需均衡、交易瞬间完成、没有交易费用，则各行业都不存在超额利润，即各个行业的投资报酬率都是相同的，因此资产未来实际投资报酬率与要求的投资报酬率相等，这时V1=V2=C0。同时，资产的交易价格反映资产的内在价值，故用市场法评估的价值V3与收益法评估的价值V2相同，因此V1=V2=V3=C0。但是市场实际上不存在这样的理想状态，三种评估方法评估结果必然存在差异。当资产实际投资报酬率大大高于要求的投资报酬率时，收益法评估的价值会比成本法评估的价值高出许多；当市场供不应求时，市场法评估的价值也会比收益法评估的要高，反之则可能比收益法的低。

在实际评估中，每种方法都有其不确定性因素影响到估价结果的可靠性。

就成本法而言，在评估非标设备、生产线时对于材料费用、人工费用、管理费率、税率取值相对稳定，可在一定范围内选取，但应负担的利息和利润怎样取值却难以把握。同样对于房地产价值评估，投资者要求的报酬率和建造所需时间很难准确敲定，从而使利息和利润取值带有较强的主观性；另外，土地开发成本的求取也是采用成本法进行房地产评估的关键，特别是在我国土地市场不发达的情况下，土地开发成本很难准确测定。

就收益法而言，未来各年净现金流量和折现率的选取对估价结果影响较大。折现率怎么取值，是取该资产所在行业的平均投资报酬率还是取全社会的投资报酬率？是取该区域资产投资人的平均投资报酬率还是取特定投资人的投资报酬率？不同的评估目的可能从不同的角度来确定折现率，而估价结果对折现率具有高度敏感性，使收益法评估的价值具有相当的不确定性。

就市场比较法而言，只要交易情况正常，市场信息比较充分，相同或类似资产存在充分的活跃市场，替代案例比较多，则评估结果在短期内具一定的可靠性。当供需失衡时，评估结果仍不具有长久的可靠性，就只有一年时效的评估报告来说，市场法仍是最佳的首选资产评估方法。另外，选取的案例是否为可比较案例、交易价格是否为市场正常交易价格、因素修正幅度是否合理等对评估结果都具有一定的影响。

三、三种评估方法的适用范围与建议

实际的市场不可能满足市场完全竞争、信息充分对称、供需均衡、交易瞬间完成、没有交易费用这些条件，因此三种方法的评估结果必然存在差异，怎样选取评估方法更加公允呢？

（一）成本法考虑的是资产的过去而不是未来，而资产未来所能带来的收益才是其价值的源泉，因此该方法的应用有一定的局限性。尽管如此，如果评估对象目前的收益低于正常水平或未来收益不能可靠确定，或在相同、类似资产交易不活跃的情况下，成本法仍是较好的方法。如企业厂房的未来收益很难从企业收益中可靠分离出来，用成本法就较为稳妥。再如，由于管理不善，资产目前收益水平很低，甚至亏损，如果从收益法的角度看，其价值很低，甚至一文不值，但一般常人都可看出，实际并不如此，这时用成本法就比较可取。在评估实践中，成本法所评估的价值可作为资产价值的底限。

（二）收益法考虑的是未来现金流量，与资产的过去、现在无关，资产之所以有价值，归根结底是由于其能给持有者带来未来收益，而未来收益是资产价值的源泉。未来收益有两个显著特点：一是未来年份产生，而不是过去或现在产生的；二是未来收益一般是不确定的，有的甚至波动性很大，几乎不能肯定确定其数值大小。因此对于能可靠地测定未来收益的资产如酒店、商场、写字楼等商业房产以及整体资产，采用收益法评估比较适当。在折现未来收益时，必须考虑未来收益的风险性来确定折现率。用收益法评估资产价值时，要依据评估目的确定未来收益口径，再根据未来收益口径选取与其风险相称的折现率。比如在整体企业价值评估中，如果以企业为主体测定未来收益，如企业自由现金流量或企业非正常收益（超额营业净利润）作为计算口径，折现率应选用行业综合资本成本率或全体投资者包括股东和债权人的要求投资报酬率，评估结果为企业总资产价值；如果以企业的股东为主体测定未来收益，如股东自由现金流量或股东非正常收益（超额净利润）作为计算口径，折现率应选用行业权益资本成本率或股东要求的投资报酬率，评估结果为企业净资产价值。

投资价值的评估方法篇(5)

摘要：资金的一个重要特征就是具有时间价值。货币时间价值在企业资产评估中十分重要，其重要性尤其体现在资产评估方法的选择上。本文就新会计准则在评估长期资产价值所体现的货币时间价值这一问题展开研究和论述。

关键词：评估价值；货币时间价值；资产评估方法；长期资产价值

一、评估价值与货币的时间价值

评估价值是根据特定目的，按照法定程度，应用科学方法，通过对被评估资产进行全面分析和评定估算，以货币为单位而核定的资产现时价格。它与资产的原值、净值不同，也与资产的市场价格不同，它是评估人员根据评估的特定目的，运用所掌握的有关资料，对被评估资产的现时价值所作的一种评定估算。它具有如下几个特点：1.推理性。如对某一企业资产进行评估时，需根据该企业过去的经营业绩、行业发展情况及市场环境，对该企业的未来收益进行预测、推算，再依照一定的方法确定被评估企业价值。又如用市场法评估某一资产时，在市场上寻求具有可比性的参照物，分析、比较两者的异同，推算这些异同因素对价值的影响，从而确定该资产的评估值。2.变现性。资产都具有变现的能力和特性，但在市场条件下，变现方法不同。其变现价格也不同，相同资产在同一时期、同一地区，因评估目的不同，其评估价值也不同。3.时空性。所谓时空性是指评估价值受时间、空间因素的影响，这要从资产本身或市场条件受时空因素的影响来考虑。由于时间变迁，所处地区不同，市场环境不同，资产在获利能力、市场价格上也不同，在用市场法进行评估时，时空因素的影响特别明显，由于这一特性，评估时要确定评估基准日，评估结果亦有时效性。

货币时间价值是指资金经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。时间价值原理正确的揭示了不同时点上资金时间的换算关系。货币时间价值理论是资产评估中计算资产现行市价的重要理论，其基本思想对资产评估结果有重要影响。货币时间价值理论的基本思想在现实生活中，当我们把一定数量的货币存放在银行时，经过一段时间。可以取出比原来多出一些的货币，这就是货币的时间价值，又叫资金的时间价值(TheTimeValueofCapital)。用经济学的术语说就是货币在银行的存放可以带来利息。又如，将资金运用于公司的经营活动可以获得利润，将资金用于对外投资可以获得投资收益等等。这种由于资金运用实现的利息、利润或投资收益就表现为资金的时间价值。资金的运用需要一定的时间，随着时间的推移，资金不断周转使用，时间价值不断增加。由于货币会随着时间的推移不断增加时间价值，所以同量的货币资金在不同的时点上具有不同的价值。今天的100元和一年后的100元是不等值的(前者大于后者)，在进行价值对比时，必须将不同时间的资金折算为同一时间后才能进行大小的比较。货币的时间价值一般用现值和终值两个概念来表示不同时期的价值。现值(Present Value)是指资金现在的价值，又称本金。终值(FinaI value)是指资金经过若干时期后包括本金和时间价值在内的未来价值，又称本利和。进行现值和终值的换算，有单利(Single Rate)和复利(compound Rate)两种方法，因此有单利终值与单利现值、复利终值与复利现值之称。复利就是不仅本金要计算利息，本金所生的利息在下期也要加入本金一起计算利息，即通常所说的“利滚利”。复利终(FinalValueofCompoundRate)是指一定数量的本金在一定的利率下按照复利的方法计算出的若干时期以后的本金与利息之和。

二、货币时间价值理论对选择资产评估方法的启示

目前国际上采用较多的资产评估方法有市场法、成本法和收益法三种。不同的方法适用于不同的资产评估范畴中。其中收益法最能体现货币的时间价值。

众所周知，一宗资产为其持有人带来的收益不是一次性的，而是在一定时期内连续不断地为持有人带来收益。如企业的机器设备、厂房无形资产等每年每月甚至每天都在为企业带来收益。资产持有人总是希望自已持有的资产能够具有较高的收益率、较强的流动性和较高的安全性，从而具有较高的市场价值。收益性一般用资产的平均收益率来衡量，平均收益率越高，资产的收益性越好；流动性通常用资产变现的速度与变现中的损失大小来衡量，变现速度越快且变现中的损失越小，资产的流动性就越强；安全性则用资产遭受损失的可能性来衡量，可能性越小，资产的安全性就越高。当流动性和安全性既定时，资产的价值将主要取决于其收益率的高低。按照货币时间价值理论，获得不同时点上的相同数量的收益，其价值是不同的。这一基本思想告诉我们，如果采用收益现值法评估，就必须首先将不同时点上的一系列收益分别进行折现处理，然后再加总，而不能将资产创造的收益流简单相加。总之，凡是采用收益现值法对不同资产进行评估，都必然要涉及货币收益的时间价值问题，因此都应该按照上述折现原理对资产为其持有人带来的收益流进行折现，折现后的价值就是被评估资产的现行市价。由于长期资产时效性较长，采用收益法对其进行评估最能体现其真实价值。

三、货币时间价值在长期资产评估中的应用

新会计准则改革的一个重要方面是在长期资产的评估中体现了货币时间价值的概念，使得资产确认的可靠程度和相关性进一步加强，也体现了谨慎性原则。

(一)货币时间价值在长期投资评估中的应用

新准则中规定确定持有到期投资初始成本时，就应当计算确定其实际利率，并按实际利率进行持有到期投资资产的溢价或折价的摊销及投资收益的确认。这种按实际利率的计算方法确定投资收益，充分体现了货币时间价值的概念。因为，企业持有到期投资(比如购买企业长期债券)的未来现金流入量是按票面利率计算的每期的利息和到期的本金，按照前述资产价值的确定原则，这些现金流入量的贴现之和应该等于企业投资该项资产的初始成本(按照公允价值计量和相关费用之和)，这也是企业利用收益法评估该项资产的评估价值。从财务的观点考虑，企业持有到期投资所获得的实际收益就是货币的时间价值，根据这一思路计算出来的实际利率，并确定投资的收益体现了货币的时间价值。

(二)货币时间价值在融资租赁资产价值评估中的应用

新会计准则规定，承租人确定的融资租人固定资产的入账价值为租赁开始日租赁资产的公允价值与最低租赁付款额现值两者中较低者，将最低付款额作为长期应付款的入账价值，其差额作为未确认融资费用。如果以最低租赁付款额现值作为租赁资产的入账价值，就是认为现在所取得的融资租人的固定资产价值等于未来现金流出(每期的最低租赁付款额)的现值之和，而不是日后不同时点还本付息金额之和(最低租赁付款额)。这样处理充分考虑了货币时间的价值，如果目前资产的公允价值低于最低付款额的现值，按照谨慎性原则就以公允价值作为固定资产的评估价值并据以入账。 　(三)货币时间价值在评估盘盈和接受捐赠的固定资产价值中的应用

接受捐赠方确定的固定资产的入账价值，如果捐赠方提供了有关凭证，则按凭证上标明的金额加上应支付的相关税费作为入账价值，此时不涉及货币的时间价值问题；如果捐赠方没有提供有关凭证，可利用市场化按同类或类似固定资产的活跃市场估计价格加上应支付的相关税费作为入该项资产的评估价值，此时也不涉及货币的时间价值；同类或类似固定资产不存在活跃市场的，则应采用收益法按接受捐赠固定资产的预期未来现金流量的现值作为评估价值并据以入账，此时体现了货币时间价值的应用。

盘盈固定资产入账价值的评估确定与此类似，即同类或类似固定资产存在活跃市场的，按同类或类似固定资产的市场价格，减去按该项资产的新旧程度估计的价值损耗后的余额，作为入账价值；同类或类固定资产不存在活跃市场的，按该项固定资产的预计未来现金流量的现值作为入账。

(四)货币时间价值在固定资产折旧中的应用

固定资产的价值是通过折旧的形式逐期转化为成本或费用的，每期计提的固定资产折旧额取决于固定资产的初始成本、固定资产折旧的方法和固定资产的预计残值三个因素。因此对于这三个因素是否考虑货币的时间价值，影响了固定资产价值的可靠性。前面讨论了在固定资产初始价值中如何考虑货币的时间价值。下面我们分别分析如何在固定资产折旧方法和残值确定中考虑货币的时间价值。

1.现行固定资产折旧方法中体现货币时间价值。现行的固定资产折旧方法主要有直线折旧法和加速折旧法两大类，从会计处理方法本身看都没有考虑货币的时间价值，但新准则在固定资产折旧方法上允许企业按照实际情况采用不同的折旧方法，这样使企业在会计政策的选择上有了比较大的空间。如果企业采用加速折旧法，企业在前期多提折旧额而后期少提折旧额。虽然无论采用何种方法固定资产的折旧额的总和扣除残值都等于固定的初始成本，但从财务的角度来讲，周定资产每期的折旧额是现金的流入量，企业如果采用加速折旧法前期流人的现金流量大于同期按直线折旧法确定的折旧额现金流量，那么加速折旧法的折旧额所产生的现金流入量的总现值大于直线折旧法现金流入量的总现值。所以采用加速折旧法的会计处理从财务的角度分析由于货币的时间价值的作用给企业带来更多的现金流量。

2.新的固定资产折旧方法所体现的货币时间价值。另外一种将货币时间价值直接应用到固定资产折旧计提中的方法原理：由于每期计提的固定资产折旧额是企业的现金流入量，是对固定资产价值的补偿。因此固定资产每期计提折旧额的现值之和应等于固定资产的初始成本。所以可以将每期计提的固定资产折旧额看作年金，根据“固定资产的原值－预计残值的现值＝各年折旧额现值之和”确定每年计提的折旧额。较加速折旧法，这一方法更能直接体现货币时间价值，使得折旧额能真正起到补充固定资产价值的作用。

由此可见，采用不同折旧方法对固定资产进行评估，其评估结果有一定区别。

3.预计净残值的确定所体现的货币时间价值。固定资产的预计净残值是折旧额的影响因素之一，关系到每期折旧额。新会计准则规定：预计净残值，是指假定固定资产预计使用寿命已满并处于使用寿命终了时的预期状态，企业目前从该项资产处置中获得的扣除预计处置费用后的金额。这一定义强调了货币的时间价值，其金额应为其折现值。

在长期资产评估中考虑货币的时间价值，一方面能使得资产评估价值更能反映它的本质特征；另一方面由于考虑货币时间价值后进行贴现所计算的资产价值一般低于没有考虑货币时间价值所计算的资产价值。所以也符合谨慎性原则。

参考文献

任华，王玉萍，张弘，浅谈货币时间价值在企业投资中的应用[J]，现代经济信息，2007(02)

牛海霞，关于货币时间价值在企业管理中运用的探讨，现代商业，2009(33)

刘晓梅，在企业投资决策中货币时间价值的应用[J]太原城市职业技术学院学报，2009(09)

夏萍，小议货币时间价值在投资决策中的应用[J]，中国乡镇企业会计，2008(06)

投资价值的评估方法篇(6)

企业价值评估是一种经济评估方法，其以企业整体为对象，判断企业整体价值的综合评估，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值不是各项资产价值的简单相加，价值评估作为价值管理的基础，是对企业未来价值创造结果的度量。企业价值评估提供的信息不仅是企业整体价值的一个数字，还包括评估过程中产生的大量信息，这些信息对企业的经营决策具有重要的作用。由于外部影响因素是不可控的，所以可暂不考虑，主要是对可控的内部影响因素加以分析和管理。可控的内部影响因素包括财务报表中反映出来的有形资产和无形资产。将不可计量的无形资产连同报表中可确认的无形资产共同称之为“软”资产，报表中反映的可确认的有形资产则可称之为“硬”资产。“硬”资产的价值可以通过财务指标加以准确计量，而未在报表中反映的“软”资产由于其特殊性，难以用财务指标准确计量其内在价值，但不可否认的是企业价值是由软、硬资产共同驱动的。因此，按可计量性又将价值影响因素分为财务影响因素和非财务影响因素。另外，在进行企业价值评估时不得不考虑无形资源对企业价值贡献的影响，由于无形资产的计量结果难以准确化，只能模糊计量其相对价值，但不能因此而不进行评估，应该对无形资源或非财务驱动要素对企业价值的影响进行分析。

二、基于价值管理的企业价值评估模型

企业整体价值是由财务要素和非财务要素共同驱动的，企业整体价值V*是在财务指标评估值V的基础上，利用非财务指标评估得出的纠偏系数值β，调整财务指标评估出的价值V。因此，本文提出企业整体价值评估模型为：

企业整体价值=财务指标评估值×(1+纠偏系数)

即，V*=V×(1+β)

其中：V*代表企业的整体价值；V代表企业财务指标评估值；β代表非财务评估的纠偏系数。

其一，经济增加模型。常用的企业价值评估模型主要有：现金流量折现模型、相对价值模型和经济利润模型，本文主要选取经济利润模型评估企业的价值。经济利润模型是通过计算企业未来经济增加值的现值，与期初投资资本相加计算企业价值的一种方法。与其他两类模型相比，利用经济利润模型评估企业价值更有利于企业进行价值管理。经济利润，又称经济增加值，利用经济利润模型评估企业价值的公式如下：

企业价值(V)=期初投资资本+预计经济利润现值

经济利润(EVA)=期初投资资本×(期初投资资本报酬率一加权平均资本成本)

=税后净营业利润一期初投资资本×加权平均资本成本

=NOPAT-TCxWACC

其中：NOPAT指调整后的税后净营业利润；TC指期初投资资本；WACC指加权平均资本成本。

其二，模糊层次分析法。模糊层次分析法(F-AHP)是模糊数学和层次分析法相结合的产物，是通过构建模糊一致性矩阵对要素进行评价的一种定性与定量相结合的综合化程度较高的评估方法。该方法在很多方面得到了广泛的应用。利用模糊层次分析法评估企业价值的步骤如下：一是建立因素集；二是建立评语集；三是进行单因素模糊评价；四是确定权重分配，进行综合评价。

三、基于价值管理的企业价值评估模型应用

(一)经济增加值模型的具体应用　从企业价值评估思路出发，利用经济增加值模型评估企业价值的同时，利用模糊层次分析法计算出纠偏系数，并对前者进行修正。下面分别举例说明两种方法的具体应用。

假设某企业期初的投资资本为300万元，加权平均资本成本为12％，企业预测期为五年，前五年处于超常增长阶段，预测期第一年的增长率为10％，第二年的增长率为12％，第三年的增长率为8％，第四年的增长率为6％，第五年的增长率为5％，从第六年起企业处于永续增长阶段，增长率保持在5％，其他预测数据如下表1所示。

相关指标的计算公式如下。

期末投资资本=期初投资资本×(1+增长率)

投资资本回报率=税后营业净利润/期初投资资本

税后营业净利润=期初投资资本×投资资本回报率

资本费用=期初投资资本×加权平均资本成本

经济增加值=税后营业净利润一资本费用

由于企业资料获取的有限性，未对经济增加值进行调整，本文仅介绍模型的应用。通过简单计算，该企业利用财务指标计算出的企业价值V为310.3万元(300+6.2+4.1)。即：企业价值V=期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值。

(二)模糊层次分析法的具体应用 沿用上例，为简化计算，该企业的非财务指标的选取以表1为准，具体评判步骤如下。

首先，分配指标权重。非财务价值评估中最为重要的是指标的选取和权重的分配，权重如何确定前已述及，在此仅介绍模型的具体应用。经过计算，一级指标和二级指标的权重系数分别如下：

四、企业价值评估的效果分析

投资价值的评估方法篇(7)

[关键词] 林木资源资产 资产评估 方法体系 方法选择

林木资源资产作为森林资源资产的最重要组成部分,是森林资源资产中产权交易最为频繁的部分,因而它是森林资源资产评估中最主要的内容。森林资源资产交易的大部分是林木资源资产的交易。因此,研究和探讨资产评估理论在林木资源资产评估中的运用有着十分重要的现实意义。林木资产评估要根据不同的林种,选择适用的评估方法和林分质量调整系数进行评定估算,评估方法主要有以下几种:(1)市场法:包括市场价格倒算法、现行市价法;(2)收益法:包括收益净现值法、收获现值法、年金资本化法;(3)成本法:包括序列需工数法、重置成本法。

一、市场法

1.市场价倒算法

市场价倒算法是用被评估林木采伐后取得木材的市场销售总收入,扣除木材经营所消耗的成本(含有关税费)及应得的利润后,剩余的部分作为林木资产评估价值。其计算公式为: (1)

其中:En――林木资产评估值;

W――销售总收入;

C――木材经营成本(包括采运成本、销售费用、管理费用、财务费用及有关税费);

F――木材经营合理利润。

2.现行市价法

现行市价法是以相同或类似林木资产的现行市价作为比较基础,估算被评估林木资产评估价值的方法。其计算公式为:(2)

其中:En――林木资产评估值;

K――林分质量调整系数;

Kb――物价指数调整系数;

G――参照物单位蓄积的交易价格(元/立方米);

M――被评估林木资产的蓄积量。

二、收益法

1.收益净现值法

收益净现值法是将被评估林木资产在未来经营期内各年的净收益按一定的折现率折为现值,然后累计求和得出林木资产评估价值的方法。其计算公式为:(3)

其中:En――林木资产评估值;

Ai――第i年的收入;

Ci――第i年的年成本支出;

u――经营期;

p――折现率(根据当地营林平均投资收益状况具体确定);

n――林分年龄。

2.收获现值法

收获现值法是利用收获表预测被评估林木资产在主伐时纯收益的折现值,扣除评估后到主伐期间所支出的营林生产成本折现值的差额,作为林木资产评估价值的方法。其计算公式为:(4)

其中:En――林木资产评估值;

K――林分质量调整系数;

Au――标准林分 年主伐时的纯收入(指木材销售收入扣除采运成本、销售费用、管理费用、财务费用、有关税费、木材经营的合理利润后的部分);

Da、Db――标准林分第a、b年的间伐纯收入;

Ci――第i年的营林生产成本;

u――经营期;

n――林分年龄;

p――利率。

3.年金资本化法

年金资本化法是将被评估的林木资产每年的稳定收益作为资本投资的效益,按适当的投资收益率估算林木资产评估价值的方法。其计算公式为:(5)

其中:En――林木资产的评估值;

A――年平均纯收益(扣除地租);

P――投资收益率(根据当地营林平均投资收益状况具体确定)。

三、成本法

1.序列需工数法

序列需工数法是以现时工日生产费用和林木资产经营中各工序的平均需工数估算林木资产重置价值的方法。其计算公式为:(6)

其中:En――林木资产评估值;

K――林分质量调整系数;

Ni――第i年的需工数;

B――评估时以工日为单位计算的生产费用;

P――利率;

R――地租;

n――林分年龄。

2.重置成本法

重置成本法是按现时工价及生产水平,重新营造一块与被评估林木资产相类似的林分所需的成本费用,作为被评估林木资产评估价值的方法。其计算公式为: (7)

其中:En――林木资产评估值;

K――林分质量调整系数;

Ci――第i年以现时工价及生产水平为标准计算的生产成本,主要包括各年投入的工资、物质消耗、地租等;

n――林分年龄;

P――利率。

3.历史成本调整法

在会计核算基础较好,账面资料比较齐全,且账面历史成本与行业或地区的平均成本较为接近时,可采用历史成本调整法。

历史成本调整法是以投入时的成本为基础,根据投入时与评估时的物价指数变化情况确定被评估林木资产评估价值的方法。其计算公式为:(8)

其中:En――林木资产评估值;

K――林分质量调整系数;

Ci――第i年投入的实际成本;

B――评估时的物价指数;

Bi――投入时的物价指数;

P――利率;

n――林分年龄。

四、不同种类林木资源资产评估方法选择

1.用材林(含薪炭林)林木资源资产评估方法选择

用材林林木资产评估一般按森林经营类型分龄组进行:幼龄林一般选用现行市价法、重置成本法和序列需工数法。中龄林一般选用现行市价法、收获现值法。在使用收获现值法时必须要有能反映当地生产过程的生长过程表或收获表。在没有这些数表时,也可利用当地的调查材料,拟合当地的林木平均生长过程,以取得预测值。近、成、过熟林主要选用现行市价法中的市场价倒算法。用材林林木资产评估时,要充分注意各龄组评估值之间的衔接。

2.经济林林木资源资产评估方法选择

经济林林木资产评估一般选用现行市价法、收益现值法和重置成本法。在选用收益现值法时应考虑经济林经营的经济寿命期、各生长发育阶段的经济林产品的产量和成本的差异、经济寿命期末的林木残值。在选用重置成本法时应以盛产期前为重置期确定重置成本。进入盛产期后,还应根据收获年数确定调整系数(折耗系数)。

3.防护林林木资源资产评估方法选择

防护林是以国土保安、防风固沙、改善农业生产条件等防护功能为主要目的的森林。防护林资产评估包括林木的价值和生态防护效益的评定估算,林木价值评估一般选用市价法、收益现值法和重置成本法。在选用收益现值法进行评估时必须以按防护林经营时所能获的实际经济收益为基础。生态防护效益要通过实际调查确定标准和参数。

参考文献: